Case Study – 7orca Private Markets.
Bestimmung des ökonomischen FX Exposures.
Die Herausforderung des Kunden.
Das Private-Markets-Portfolio eines institutionellen Investors ist global diversifiziert und umfasst Investments in Private Equity, Private Debt, Infrastruktur und Immobilien. Die Investments verteilen sich auf zahlreiche Zielfonds und Beteiligungsstrukturen mit unterschiedlichen Berichtswährungen.
Auf Basis der ausgewiesenen Fonds- und Anteilsklassenwährungen schien das Währungsprofil zunächst vor allem durch Euro und US-Dollar geprägt zu sein. Die Investments erfolgen jedoch international in Unternehmen und Projekte in unterschiedlichen Währungsräumen. Die Berichtswährung bildet das tatsächliche ökonomische FX Exposure daher nicht zwangsläufig ab.
Aufgabe von 7orca war es, das ökonomische FX Exposure des Private-Markets-Portfolios zu bestimmen, einen wiederkehrenden Prozess für dessen Ermittlung zu etablieren und die relevanten Währungspositionen in das bestehende FX Overlay des Investors zu integrieren.
Die zentrale Herausforderung bestand darin, zwischen der Fonds- oder Anteilsklassenwährung und dem tatsächlichen ökonomischen FX Exposure zu unterscheiden. Die Fonds- oder Anteilsklassenwährung beschreibt, in welcher Währung ein Fonds geführt oder gegenüber dem Investor abgerechnet wird. Sie erlaubt jedoch keine verlässliche Aussage darüber, welchen Währungsrisiken die zugrunde liegenden Investments tatsächlich ausgesetzt sind.
Insbesondere bei global ausgerichteten Private-Markets-Fonds kann sich daraus ein deutlich komplexeres Währungsprofil ergeben. Ein auf US-Dollar lautender Private-Equity-Fonds kann beispielsweise in Unternehmen oder Projekte investieren, deren Exposure dem britischen Pfund, dem australischen Dollar oder dem Euro zuzuordnen ist. Diese Währungspositionen sind bei einer ausschließlichen Betrachtung der Anteilsklassenwährung nicht erkennbar.
Allerdings bildet auch ein Look-Through, der ausschließlich die Währungen der zugrunde liegenden Investments betrachtet, das ökonomische FX Exposure nicht zwangsläufig vollständig ab. Finanzierungs- und Absicherungsstrukturen können das resultierende Exposure verändern. So kann beispielsweise eine währungskongruente Finanzierung als Natural Hedge wirken. Gleichzeitig können Fondsmanager im Rahmen ihrer Hedging Policy Währungsrisiken auf Fondsebene absichern. Beide Effekte sind bei der Bestimmung des ökonomischen FX Exposures zu berücksichtigen.
Eine zusätzliche Herausforderung stellt die Datenverfügbarkeit dar. Informationen zu Marktwerten, zugrunde liegenden Währungen, Finanzierungsstrukturen und bestehenden Absicherungen liegen bei Private Markets Investments häufig in unterschiedlichen Formaten, zu verschiedenen Stichtagen und mit unterschiedlicher Granularität vor. Für eine konsistente Exposure-Ermittlung müssen diese Informationen zusammengeführt, plausibilisiert und auf eine einheitliche methodische Basis gebracht werden.
Die Lösung von 7orca.
Ziel ist es, aus heterogenen Fonds- und Portfoliodaten ein konsistentes und ökonomisch belastbares Netto-Währungsexposure für das Gesamtportfolio abzuleiten. Im ersten Schritt kontaktiert 7orca sämtliche Asset-Manager der im Portfolio enthaltenen Investments und erhebt die für die Exposure-Ermittlung erforderlichen Informationen.
Zugleich stimmt 7orca mit den Asset-Managern Datenformate, Lieferfrequenzen und Übertragungswege für die künftige Datenanlieferung ab. Damit entsteht die Grundlage für einen standardisierten und wiederkehrenden Prozess zur Aktualisierung des Währungsexposures.
Auf Basis der erhobenen Informationen wird anschließend für jedes Investment das relevante ökonomische FX Exposure ermittelt.
m Rahmen des Look-Through werden die relevanten Währungen der zugrunde liegenden Portfoliounternehmen oder Projekte identifiziert und die jeweiligen Marktwerte den entsprechenden Währungen zugeordnet. Anschließend werden risikomindernde Faktoren wie Finanzierungen in lokaler Währung sowie bestehende Währungssicherungen auf Fondsebene berücksichtigt.
Der Look-Through eines umfangreichen Private-Markets-Portfolios ist mit operativem Aufwand verbunden. Die Vielzahl unterschiedlicher Datenquellen, Berichtsformate und investitionsspezifischer Besonderheiten kann die Komplexität und das Risiko manueller Verarbeitungsfehler erhöhen. Durch die zentrale Aufbereitung, Plausibilisierung und Verarbeitung der Informationen übernimmt 7orca diese Aufgaben für den Investor und reduziert damit den operativen Aufwand und die damit verbundenen Prozessrisiken.
Aus den so ermittelten Positionen wird für jedes Investment das relevante Netto-Währungsexposure abgeleitet. Die Einzelpositionen werden anschließend auf Ebene des Gesamtportfolios aggregiert und in das bestehende FX Overlay des Investors integriert.
Die etablierten Datenanlieferungs- und Aktualisierungsprozesse ermöglichen es, Veränderungen der zugrunde liegenden Investments regelmäßig in der Exposure-Ermittlung und bei der Anpassung der relevanten Positionen im FX Overlay zu berücksichtigen.
Der Kundennutzen.
Die Auswirkungen des Look-Through lassen sich exemplarisch anhand eines Private-Equity-Portfolios eines Investors mit rund 70 Fonds verdeutlichen. Der Vergleich zwischen einer ausschließlichen Betrachtung der Anteilsklassenwährungen und dem ermittelten ökonomischen FX Exposure zeigt deutliche Unterschiede.
Auf Basis der Anteilsklassenwährungen erscheint das Portfolio nahezu vollständig auf Euro und US-Dollar konzentriert: Zusammen repräsentieren beide Währungen 96,46 % des Portfolios. Weitere 3,54 % entfallen auf das britische Pfund. Andere Währungsexposures sind auf dieser Betrachtungsebene nicht sichtbar.
Der Look-Through zeigt dagegen ein deutlich differenzierteres Währungsprofil. Der gemeinsame Anteil von EUR und USD reduziert sich auf 65,51 %, während das GBP-Exposure von 3,54 % auf 11,89 % steigt. Gleichzeitig werden weitere Währungen sichtbar, die auf Anteilsklassenebene nicht erkennbar waren. Hierzu zählen insbesondere CNY, KRW, CHF und SEK.
Die Durchschau erhöht die Granularität des Währungsprofils erheblich: Während auf Anteilsklassenebene lediglich drei Währungen sichtbar sind, umfasst das Portfolio nach der Durchschau insgesamt 26 Währungen. Rund 22,61 % des Portfolios entfallen auf Währungen außerhalb von EUR, USD und GBP, die über die Anteilsklassenbetrachtung nicht identifiziert werden konnten.
Die Unterschiede zwischen Anteilsklassen- und ökonomischer Betrachtung sind für die Steuerung des Währungsrisikos unmittelbar relevant. Eine Absicherung, die ausschließlich auf den Anteilsklassenwährungen basiert, würde im betrachteten Portfolio das EUR- und USD-Exposure überschätzen und in weiteren Währungen unterschätzen.
Die Durchschau schafft damit eine belastbarere Grundlage für das FX Overlay: Abgesichert werden nicht die aus der Berichtswährung abgeleiteten Positionen, sondern die für den Investor relevanten ökonomischen Netto-Währungsrisiken. Die Integration in den etablierten Datenprozess ermöglicht darüber hinaus, Veränderungen der Investments regelmäßig zu erfassen und bei der Steuerung des FX Overlays zu berücksichtigen.
Einordnung in ein breiteres Private-Markets-Universum.
Die im betrachteten Portfolio festgestellten Unterschiede sind kein Einzelfall. Eine von 7orca durchgeführte Analyse von rund 500 Private-Asset-Fonds von Investoren aus der DACH-Region zeigt ein vergleichbares Muster: Während EUR und USD auf Anteilsklassenebene zusammen 99,25 % des Währungsuniversums ausmachen, reduziert sich ihr gemeinsamer Anteil nach der Währungsdurchschau auf 82,63 %. Gleichzeitig gewinnen zahlreiche weitere Währungen an Bedeutung.
Der konkrete Kundenfall bestätigt damit die übergreifende Beobachtung:
Bei international investierenden Private-Markets-Fonds ist die Anteilsklassenwährung in der Regel kein hinreichender Indikator für das tatsächlich bestehende ökonomische Währungsrisiko.
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