The currency risk of institutional portfolios can contribute significantly to the risk profile, especially when expanding the global investment universe. Undoubtedly, the decision to engage in professional FX hedging is not a trivial matter. One concern often raised is that by hedging FX risks through a dedicated currency manager, the investment managers of the different portfolio building blocks would be limited in their alternative actions, thus limiting their potential to generate alpha. The good news up front: both are mutually compatible.

In this INSIGHT, 7orca will outline which options exist to efficiently hedge your currency risk without limiting the investment managers‘ options for action.


FX Hedging: Background and Objectives

When implementing a central currency overlay, the responsibility for currency hedging often passes from the investment managers of the individual portfolio components to 7orca (for example, for the FX risks from their equity, bond or real asset allocation). In particular, the objectives shown in figure 1 should be met – or maintained.

Fig. 1: FX Overlay Goals 1Source: 7orca Asset Management AG

Besides, 7orca always pursues the goal of maximising efficiency benefits for the investor by managing all currency hedges in a centralised approach. This goes hand in hand with the fact that we do not restrict the investment managers‘ scope for action and do not distort the measurement and allocation of their performance. At the same time, we do not unduly increase the complexity of portfolio management.


Different Investment Styles – Different FX Hedging Programmes

The investment styles, processes and objectives of the investment managers are generally not homogeneous, which means that different approaches may also be required for hedging currency risks. These are identified by 7orca as part of analysis prior to the launch of a currency overlay mandate and represent a significant calibration factor for the FX hedging strategy.
In the following, we present two examples of how investment styles that

  • View FX risks as an undesirable by-product if international diversification

or

  • Understand the foreign currency as value-driving factor


of the investment strategy are taken into account in the currency overlay strategy.

Examples of Investment Styles with and without Active Currency Positioning

1. Equity Mandate without Active Currency Positioning

For example, a global equity mandate is managed relative to a global benchmark, the MSCI All Countries World Index in EUR (unhedged). The investment manager selects stocks purely on the basis of expected returns, accepting
currency fluctuations relative to the benchmark. The return expectation of the equity mandate is mainly driven by the stock selection; the unintended currency positioning is negligible for the performance of the alpha. In other words, the return expectation of the stock selection is more pronounced than that of the unintended currency positioning. So far, the manager does not hedge foreign currency exposure (neither in absolute terms nor relative to the benchmark).

2. Emerging Markets Mandate with Active Currency Positioning

An emerging markets fixed income mandate has a composite benchmark of

  • 70% FX hedged hard currency benchmark
    JPM EMBI Global Diversified ex CCC Euro Hedged
  • 30% FX unhedged local currency benchmark
    JPM GBI-EM Global Diversified Composite in Euro unhedged

The investment manager can dynamically manage the local currency exposure between 0% and 50%. He manages it based on his forecasts of both the exchange rate development and the interest rate development of the
two economies (relative value aspects). So far, the manager hedges the currency risks himself: A relative deviation from the 30% unhedged FX benchmark is not hedged if the manager uses a forecast on the exchange rate
development as a basis. If, on the other hand, the deviation results from relative value aspects (interest rate expectations), the manager would hedge the FX risk in order to keep the mandate neutral against the benchmark (in terms of currency allocation).

There are different approaches to designing an effective currency overlay strategy that takes into account the investment styles of the individual mandates. We would like to outline these first before explaining their application to the examples given above.

How to Design an Investment Style-Based FX Hedging Strategy

In principle, the following elements can be selected for the design of a requirement-based FX hedging strategy:

1. FX Exposure Hedging by the Currency Overlay Manager

In this case, 7orca receives regular reports on the existing FX holdings for the respective investment managers that are part of the currency overlay programme and hedges them. This is appropriate whenever currencies do not represent a value-creating investment source in the manager‘s investment process and the manager does not have a strong FX view.

2. Benchmark analouge Hedging by the Currency Overlay Manager

7orca does not use the actual FX holdings for the FX hedge in this case, but bases the hedge on the FX allocation of the corresponding benchmark for the mandate. In this way, deliberate deviations from the currency allocation of the benchmark can be reflected and alpha opportunities can be preserved.

3. Blacklisting of Segments

Certain investment managers are excluded from the global currency overlay programme. The background may be a general decision against hedging or the hedging of foreign currency holdings by the investment manager (for example within the framework of a total return mandate). During the initial analysis phase of a mandate, it is ensured that the appropriate hedging strategy is selected for the investment style of each investment manager. As a result, different mandates/investment managers may have different approaches to FX hedging. In addition to the design of the hedging strategy, a decision must also be made as to whether or not the investment manager
may continue to hedge:

a. Currency Hedging by the Investment Manager

The investment manager may continue to engage in FX hedging irrespective of whether its mandate is hedged in the central currency overlay or not.

b. No Currency Hedging by the Investment Manager

Currency hedging by the investment manager is excluded by the investment guidelines. The responsibility for currency hedging lies solely with the currency overlay manager.
The decision matrix in figure 2 on the following page compares the different hedging options, the hedging activities of the investment managers and the impact on the above FX hedging objectives.

Fig. 2: Decision Matrix: FX Hedging or no FX Hedging by the Investment Managers 2Source: 7orca Asset Management AG


Application to the above Examples

With the implementation of a central currency overlay mandate, 7orca takes over the aggregated currency hedging of an investor across different investment managers in a currency overlay segment. The integration of the mandates into the central currency overlay may affect the mandate benchmark of the respective investment managers and their allowance to engage in FX hedging. For the two investment managers in the examples described above, this would mean the following:

1. FX Hedging of the Equity Mandate without Active Currency Allocation

In the case described, the FX exposures are the unintended by-product of the stock selection; the manager does not intend to make a profit by changing the currency allocation relative to the MSCI World.
If a similar mandate is to be integrated and hedged in a central currency overlay, it is recommended that 7orca hedges the investment manager‘s FX holdings. This keeps the investment manager‘s focus on alpha generation through stock selection.
The benchmark for the investment manager remains the MSCI All Countries World Index in EUR unhedged. The possibility of FX hedging by the investment manager should, however, be consistently excluded in his investment guidelines.

2. FX Hedging of the Emerging Markets Mandate with Active Currency Positioning

Here, the relative currency positioning to the benchmark represents an active part of the investment manager‘s investment style. Depending on whether he makes his investment decision on the basis of the interest rate development or his FX forecast, an FX hedge is expedient (interest rate forecast) or not (FX forecast). In this case, it is advisable to hedge analogous to the currency allocation of the benchmark:

For FX hedging, the hard currency benchmark JPM EMBI Global Diversified ex CCC Euro Hedged is changed to JPM EMBI Global Diversified ex CCC Euro Unhedged. The local currency benchmark remains JPM GBI-EM Global Diversified Composite in Euro unhedged. 7orca hedges the currency holdings in line with the two currency allocations of the benchmark.


In order for the manager to maintain his full alpha potential, he should be able to continue currency hedging. The objective of the currency overlay is to reduce the currency risks of this mandate efficiently and cost-effectively in
the central overlay segment in a far-reaching and systematic manner. The central management of FX risks offers numerous efficiency advantages compared to a decentralised management in the individual mandates. Detailed information on this can be found in our INSIGHT publication „Structural advantages of a Dedicated FX Overlay“.


The investment manager‘s hedging transactions are now exclusively for alpha generation. In the long run, his alpha may increase as the previously potentially necessary adjustments in his portfolio to service cash flows for FX hedging are avoided and a focus on his core competencies is achieved.

7orca – your Currency Sparring Partner

Use us as your sparring partner. With more than 20 years of experience in FX overlay management, we put our professional expertise and our state-of-the-art infrastructure at the centre of everything we do for our clients.
We would be pleased to develop the most suitable, target-oriented hedging strategy together with you within one of our currency workshops.

Das Währungsrisiko institutioneller Portfolios kann einen erheblichen Beitrag zum Risikogehalt leisten, insbesondere bei Ausweitung des globalen Anlageuniversums. Zweifelsfrei ist die Entscheidung für eine professionelle FX-Absicherung kein triviales Unterfangen. Eine oftmals vorgebrachte Sorge ist, dass durch die Absicherung der Wechselkursrisiken durch einen zentralen Währungsmanager die Investment Manager der unterschiedlichen
Portfolio-Bausteine in ihren Handlungsalternativen eingeschränkt würden, und somit das Potential Alpha zu generieren begrenzt würde. Die gute Nachricht vorweg: beides ist vereinbar.


In diesem INSIGHT werden wir darlegen, welche Möglichkeiten zur effizienten Absicherung Ihres Währungsrisikos existieren, ohne dass dabei die Handlungsmöglichkeiten der Investment Manager eingeschränkt werden.

FX Hedging: Grundkonstellation und Zielsetzung

Bei der Implementierung eines zentralen Currency Overlays geht oftmals die Verantwortung für die Währungssicherung von den Investment Managern der einzelnen Portfoliobausteine auf 7orca über (beispielsweise für die FX-Risiken aus deren Aktien-, Anleihen- oder Real Asset-Allokation). Hierbei sollen insbesondere die in Abbildung 1 dargestellten Ziele erfüllt werden, beziehungsweise erhalten bleiben.

Abb. 1: Ziele des FX Overlays 1Quelle: 7orca Asset Management AG


7orca verfolgt immer das Ziel, für den Investor maximale Effizienzvorteile durch die zentralisierte Steuerung aller Währungssicherungen zu heben. Damit geht einher, dass wir die Handlungsmöglichkeiten seiner Investment Manager nicht einschränken sowie die Messung und Zuordnung ihrer Performance nicht verzerren. Dabei erhöhen wir die Komplexität im Portfolio Management nicht über Gebühr.

Verschiedene Anlagestile – verschiedene FX-Sicherungsprogramme

Die Anlagestile, -prozesse und -ziele der Investment Manager sind in der Regel nicht homogen, was dazu führt, dass auch für die Absicherung der Währungsrisiken unterschiedliche Vorgehensweisen erforderlich sein können. Diese werden von 7orca im Rahmen einer Analyse-Phase vor Start eines Currency Overlay Mandates identifiziert und stellen einen wesentlichen Kalibrierungsfaktor für die FX-Sicherungsstrategie dar.

Nachfolgend stellen wir anhand von zwei Beispielen vor, wie Investment-Stile, die

  • FX-Risiken als unerwünschtes Nebenprodukt der internationalen Diversifikation betrachten

oder

  • Die Fremdwährung als werttreibenden Faktor der Investment-Strategie verstehen

in der FX-Overlay-Strategie berücksichtigt werden.

Beispiele von Anlagestilen mit und ohne aktive Währungspositionierung

1. Aktien-Mandat ohne aktive Währungspositionierung

Ein globales Aktien-Mandat wird beispielsweise relativ zu einer globalen Benchmark, dem MSCI All Countries World Index in EUR (unhedged) verwaltet. Der Investment Manager selektiert die Aktien rein auf Basis der Ertragserwartung, dabei nimmt er Währungsschwankungen relativ zur Benchmark billigend in Kauf. Die Renditeerwartung des Aktienmandats wird maßgeblich durch die Aktienselektion getrieben; die unbeabsichtigte
Währungspositionierung ist für die Alpha-Performance zu vernachlässigen. In anderen Worten ausgedrückt: Die Renditeerwartung der Aktienselektion ist stärker ausgeprägt als die der unbeabsichtigten Währungspositionierung.
Bisher sichert der Manager die Fremdwährungsrisiken nicht ab (weder absolut noch relativ zur Benchmark).

2. Emerging Markets-Mandat mit aktiver Währungspositionierung

Ein Schwellenländer-Fixed-Income-Mandat verfügt über eine zusammengesetzte Benchmark aus

  • 70% währungsgesicherter Hard Currency Benchmark
    JPM EMBI Global Diversified ex CCC Euro Hedged
  • 30% FX-ungesicherter Lokalwährungs-Benchmark
    JPM GBI-EM Global Diversified Composite in Euro unhedged

Der Investment Manager kann die Lokalwährungsquote dynamisch zwischen 0% und 50% steuern. Diese managt er basierend auf seinen Prognosen sowohl zur Wechselkursentwicklung als auch zur Zinsentwicklung der
beiden Volkswirtschaften (Relative Value-Aspekte). Bisher sichert der Manager die Währungsrisiken selbst ab:

Eine relative Abweichung zur 30% FX-ungesicherten Benchmark wird nicht gesichert, wenn der Manager eine Prognose zur Wechselkursentwicklung zugrunde legt. Sollte hingegen die Abweichung aus Relative Value-Aspekten (Zinserwartung) resultieren, würde der Manager eine FX-Sicherung vornehmen um das Mandat neutral zur Benchmark (in punkto Währungsallokation) aufzustellen.

Es gibt unterschiedliche Herangehensweisen, eine effektive Currency Overlay-Strategie auszugestalten, die den Anlagestilen der einzelnen Mandate Rechnung trägt. Diese möchten wir zuerst darlegen, bevor wir ihre Anwendung auf die zuvor genannten Beispiele ausführen.

Gestaltungsmöglichkeiten einer anlagestilbasierten FX-Sicherungsstrategie

Grundsätzlich lassen sich für das Design einer bedarfsangepassten FX-Sicherungsstrategie folgende Elemente wählen:

1. FX-Bestandssicherung durch den Currency Overlay Manager

7orca erhält in diesem Fall für die jeweiligen Investment Manager, die Teil des Currency Overlay Programms sind, regelmäßig Meldungen zu den real vorhandenen FX-Beständen und sichert diese. Dies ist immer dann sinnvoll, wenn Währungen in dem Investment Prozess des Managers keine wertstiftende Anlagequelle darstellen und er keine ausgeprägte FX-Meinung hat.

2. Benchmark-analoge Sicherung durch den Currency Overlay Manager

7orca nutzt für die FX-Sicherung hier nicht die real vorhandenen FX-Bestände, sondern stellt für die Sicherung auf die FX-Allokation der entsprechenden Mandats-Benchmark ab. So können bewusste Abweichungen zur Währungsallokation der Benchmark reflektiert und Alpha-Möglichkeiten erhalten werden.

3. Blacklisting von Segmenten

Bestimmte Investment Manager werden aus dem zentralen Currency Overlay Programm ausgeschlossen. Hintergrund kann eine generelle Entscheidung gegen eine Sicherung oder die FX-Sicherung der Fremdwährungsbestände durch den Investment Manager sein (beispielsweise im Rahmen eines Total Return-Mandats).

Im Rahmen der initialen Analyse-Phase eines Mandates wird sichergestellt, dass für den Anlagestil eines jeden Investment Managers die richtige Sicherungsstrategie ausgewählt wird. Hieraus folgt auch, dass unterschiedliche Mandate/Investment Manager unterschiedliche Herangehensweisen bei der FX-Sicherung haben können.

Neben der Ausgestaltung der Sicherungsstrategie muss auch eine Entscheidung darüber getroffen werden, ob der Investment Manager weiterhin eine Sicherung durchführen darf oder nicht:

a. Währungssicherung durch Investment Manager

Der Investment Manager darf weiterhin ein FX-Hedging durchführen unabhängig davon, ob sein Mandat im zentralen Currency Overlay gesichert wird oder nicht.

b. Keine Währungssicherung durch Investment Manager

Eine Währungssicherung durch den Investment Manager wird durch die Anlagerichtlinien ausgeschlossen. Die Verantwortung für die Währungssicherung liegt ausschließlich beim Currency Overlay Manager.

Die Entscheidungsmatrix in Abbildung 2 stellt die unterschiedlichen Sicherungsvarianten, die Hedging-Aktivitäten der Investment Manager und die Auswirkungen auf die oben genannten Ziele der FX-Sicherung gegenüber.

Abb. 2: Entscheidungsmatrix: Ein oder kein FX-Hedging durch die Investment Manager 2Quelle: 7orca Asset Management AG

Anwendung auf die genannten Beispiele

Mit der Implementierung eines zentralen Currency Overlay Mandates übernimmt 7orca die aggregierte Währungssicherung eines Investors über verschiedene Investment Manager hinweg in einem Currency Overlay Segment. Die Integration der Mandate in das zentrale Currency Overlay kann sich auf die Mandatsbenchmark der jeweiligen Investment Manager und deren Erlaubnis eine FX-Sicherung zu tätigen auswirken. Für die beiden Investment Manager der zuvor beschriebenen Beispiele würde dies Folgendes bedeuten:

1. FX-Hedging des Aktien-Mandats ohne aktive Währungspositionierung

In dem beschriebenen Fall sind die Fremdwährungsrisiken das unbeabsichtigte Nebenprodukt der Aktienselektion; der Manager beabsichtigt keine Gewinnerzielungsabsicht durch eine geänderte Währungsallokation relativ zum MSCI World.

2. FX-Hedging des Emerging Market-Mandats mit aktiver Währungspositionierung

Hier stellt die relative Währungspositionierung zur Benchmark einen aktiven Teil des Anlagestils des Investment Managers dar. In Abhängigkeit davon, ob er seine Investment-Entscheidung auf Basis der Zinsentwicklung oder seiner FX-Prognose trifft, ist eine FX-Sicherung zielführend (Zinsprognose) oder auch nicht (FX-Prognose).

Hierbei ist es zweckmäßig, eine Sicherung analog der Währungsallokation der Benchmark durchzuführen:

Für das FX-Hedging wird die Hard Currency Benchmark JPM EMBI Global Diversified ex CCC Euro Hedged auf JPM EMBI Global Diversified ex CCC Euro Unhedged umgestellt. Die Lokalwährungs-Benchmark verbleibt JPM GBI-EM Global Diversified Composite in Euro unhedged. 7orca sichert die Währungsbestände analog der beiden Währungsallokationen der Benchmark ab.

Damit der Manager weiterhin sein volles Alpha-Potential ausschöpfen kann, sollte er weiterhin Währungssicherungen durchführen können.


Das Ziel des Currency Overlays ist es, die Währungsrisiken dieses Mandats effizient und kostengünstig im zentralen Overlay Segment weitreichend und systematisch zu reduzieren. Das zentrale Management von FX-Risiken bietet zahlreiche Effizienzvorteile gegenüber einer dezentralen Steuerung in den einzelnen Mandaten. Detaillierte Informationen hierzu finden Sie in unserer INSIGHT-Publikation „Strukturvorteile durch die Mandatierung eines zentralen Currency Overlay Managers“.

Die Sicherungstransaktionen des Investment Managers dienen nun ausschließlich der Alpha-Generierung. Auf lange Sicht kann sein Alpha steigen, da die bisher potentiell notwendigen Anpassungen im Mandat zur Bedienung von Cash-Flows für die Währungssicherung vermieden werden und eine Fokussierung auf die Kernkompetenzen möglich ist.

7orca, Ihr Währungs-Sparrings-Partner

Nutzen Sie uns als Sparrings-Partner. Mit mehr als 20 Jahren Erfahrung im FX Overlay Management stellen wir unsere fachliche Expertise und unsere modernste Infrastruktr für unsere Kunden ins Zentrum unseres Handelns.
Gerne erarbeiten wir gemeinsam mit Ihnen im Rahmen eines Currency Workshops die für Sie bestgeeignete, zielführendste Sicherungsstrategie.

Eine neue Ära

Seit Ende Februar kam es durch die Aggression der Russischen Föderation gegen den souveränen Nachbarstaat Ukraine zu größeren Verwerfungen und einer erhöhten Volatilität an den Märkten. Obgleich dies zu einer undurchsichtigen Gemengelange führt, so lassen sich doch drei größere Themen identifizieren, die derzeit im Fokus der Devisenmärkte stehen und die 7orca in diesem Bericht analysiert.

  1. Die Verknappung an den Rohstoffmärkten, gepaart mit einem Nachfrageüberhang aus der Post-COVID-19-Erholung
  2. Der Eintritt in eine neue Phase des Zinszykluses – im Sinne einer strafferen Geldpolitik, begründet durch eine neue Instabilität des Preisniveaus
  3. Starke Safe Haven Bewegungen, die einen weiteren Abwertungsdruck auf den Euro ausübten

1. Ungleichgewicht an den Rohstoffmärkten

Dies betrifft insbesondere die rohstoffsensitiven Währungen, wie CAD, NOK oder AUD, die im vergangenen Monat ein kongruentes Verhalten vis-à-vis dem EUR aufwiesen. All diese Währungen setzten die Aufwertung der vergangenen Monate weiter fort. Aufgrund des normalerweise eher zyklischen Verhaltens (High-Beta) dieser Währungen ist dies eher untypisch.

Drei Effekte müssen betrachtet werden, um die Art des Preisschocks zu verstehen. Hier sind zunächst die medial dominierenden angebotsseitigen Effekte. In diesem Zusammengang sorgte die sanktionsinduzierte Verknappung zu einem Angebotsdefizit und es kam zu starken Schwankungen am Öl- und Gasmarkt. Dieser Effekt ist anhand der Preisdivergenz des norwegischen Brents zum russischen, im Ural geförderten, Öl (vgl. Abb. 1) deutlich zu erkennen. Ein Sekundärmarkt für russische Rohstoffe etabliert sich, die teilweise mit erheblichen Preisnachlässen auf den Markt angeboten werden, um weiterhin Abnehmer finden zu können.

Abb. 1: Indexierter Preis des Brent vs. des im Ural geförderten Öls. 1Quelle: Bloomberg (01.01.2022 – 31.03.2022)

Die anomale Volatilität spiegelt sich in dem OVX, dem Öl-Pendant des bekannteren VIX, wider. Dieser ist bereits seit Jahresbeginn auf einem gestressten Niveau, auf dem er persistiert (vgl. Abb. 2). 

Abb. 2: OVX Index als Maß der Volatilität am Ölmarkt 2Quelle: Bloomberg (01.01.2022 – 31.03.2022)

Die weitere Entwicklung der Preisdynamik an den Rohstoffmärkten und damit in direkter Konsequenz die Entwicklung der rohstoffsensitiven Währungen, hängt nun primär mit dem Substitutionspotenzialen für russische Erzeugnisse und dem damit einhergehenden Willen der westlichen Welt zusammen die Sanktionspolitik weiter zu verschärfen. Hier wird bereits der Dialog mit Ländern wie Venezuela, Kanada und Norwegen gesucht, aber auch Gesprächskanäle zur supranationalen OPEC bemüht.

Die USA verkündete bereits eine Ausweitung der heimischen Ölproduktion um 1 Mio. Barrel pro Tag. Die OPEC möchte zum heutigen Stand 400.000 Barrel pro Tag mehr fördern. Russland exportiert derzeit zwischen 7 und 8 Mio. Barrel am Tag. Das Substitutionspotenzial liegt im optimistischsten Szenario schätzungsweise zwischen 3 und 4 Mio. Barrel am Tag. In Abhängigkeit von der weiteren Zuspitzung des Konfliktes in der Ukraine könnte es in der Konsequenz zu einem dauerhaft geringeren Angebot kommen. Dies würde das Preisniveau weiter erhöhen.

Der zweite Effekt liegt in der Disruption der Lieferketten. Diese sind weiterhin durch die COVID-19-Pandemie belastet, was sich weiterhin in den ungewöhnlich hohen Kosten für Schiffsfrachten zeigt. Diese liegen bereits seit einigen Monaten durchschnittlich um mehr als ein Fünffaches höher als noch im April 2020. Nun kommen logistische Engpässe durch den Ukrainekonflikt hinzu. Die Ankündigung der Unternehmen MSC und Maersk das Geschäft mit Russland einstellen zu wollen, hat einen direkten Einfluss auf ein Drittel der russischen Containerlieferungen. Weitere Sanktionen und etwaige Sekundärsanktionen könnten diesen Effekt verstärken.

Abschließend sind ebenfalls nachfrageseitige Effekte von hoher Relevanz, die auf die Angebotsverknappung und das Marktgleichgewicht wie ein Katalysator wirken. Die Weltwirtschaft verzeichnet derzeit hohe Wachstumsraten, wobei dieses Wachstum inhärent energieintensiv ist, was weiter preistreibend wirkt. Diese dynamische Entwicklung ist ursächlich für einen neuen Zyklus im Preisniveau und in direkter Konsequenz in der Geldpolitik.

2. Ein neuer Zins- und Preiszyklus

Die Monate vor dem Ausbruch des Ukrainekriegs waren insbesondere durch die Erkenntnis der meisten Zentralbanken geprägt, dass die globale Inflationsentwicklung nicht transitorischer Natur sei. So lagen sowohl die Kernpreise, welche Energie- und Nahrungsmittelpreise partiell exkludieren, weit über dem von vielen Zentralbanken definierten Inflationsziel von knapp unter 2%. In den USA wurden im Februar Preissteigerungsraten von fast 8% gemessen, in der Eurozone von 5,9% und in Großbritannien von 6,2%. Hier sind die ökonomischen Schocks des Ukrainekriegs noch nicht mit inbegriffen.

Die Reaktion der Zentralbanken sind mit Ausnahme jener der EZB und der Bank of Japan als homogen zu klassifizieren. Die Bank of England hat bereits den dritten Zinsschritt in kurzer Zeit durchgeführt – der Leitzins liegt nun bei 0,75%. Die Fed hat den ersten Zinsschritt vorgenommen und kündigte den Beginn des Quantitative Tightening an – der Reversion des vorherigen Anleihekaufprogrammes. Die kanadische und die australische Zentralbank haben ebenfalls ihre Geldpolitik spürbar gestrafft und begannen den neuen Zinssteigerungszyklus. Die EZB kündigte im Kontrast hierzu eine leichte Reduktion des „Asset Purchase Programs“ an. Zinserhöhungen werden zwar nicht ausgeschlossen, aber auch nicht explizit geplant. Somit entsteht in der Konsequenz ein sich ausweitendes Zinsdifferential, was sowohl die Sicherungskosten aus der Perspektive eines Euro-Investors verteuert als auch eine Abwertung des Euros gegenüber den anderen Währungen induziert.

Die Ausnahme dieser Methodik ist in Japan und in der Schweiz zu finden. In Japan absorbierten die Unternehmen im relevanten Umfang die Preissteigerungen in ihren Margen und negierten dadurch die Notwendigkeit der japanischen Zentralbank einzugreifen. Die Konsequenz ist ein eher schwacher japanischer JPY, welcher jedoch auf Grund der Safe-Haven Charakteristik starken Oszillationen ausgesetzt ist.

Die Schweiz hingegen verarbeitet die Preisschocks durch die Währung als solche. Eine Währung spiegelt das Preisniveau einer Volkswirtschaft direkt wider. Importierte Preiserhöhungen können sich also entweder in den Einzelkomponenten des Warenkorbs oder aber auf der aggregierten Ebene der Währung zeigen. Letzteres ist im Beispiel des CHF der Fall. Trotz diverser Interventionen der Schweizer Nationalbank wertete der CHF weiter auf. Dies hat ebenfalls mit der „Safe Haven“-Charakteristik des CHF zu tun, welche nachfolgend behandelt wird.

3. Safe Haven Flows

Im Rahmen makroökonomischer Spannungen lassen sich häufig gewisse Muster an den Devisenmärkten erkennen. Es existieren zwei Gründe, weswegen Währungen in Phasen von Spannungen größere Zuflüsse erleben. Zunächst sind hier die Währungen zu betrachten, die attraktive Korrelationseigenschaften zu den übrigen Hauptwährungen aufweisen. Dies gilt zum Beispiel für den JPY. Insbesondere in Krisenzeiten können historisch starke Aufwertungsimpulse im JPY beobachtet werden. In den vergangenen Monaten konnten fast im Gleichklang mit Entspannungs- und Anspannungsereignissen in der Ukraine Ab- und Aufwertungen des JPY beobachtet werden.

Die Entspannungssignale zum Monatsende im Zusammenspiel mit der weiterhin ultra-lockeren Geldpolitik der BoJ ließen den JPY stark abwerten.

Neben attraktiven Korrelationseigenschaften besitzen einige Währungen aufgrund der robusten Fundamentaldaten der zugehörigen Volkswirtschaft ebenfalls „Safe Haven“-Eigenschaften. Traditionell ist der USD zu nennen, aber auch der CHF zeigte starke Zuflüsse in Phasen ökonomischer Kontrahierung. Dies ist auch im Verlauf des März 2022 zu beobachten gewesen. Vorsichtige erste Anzeichen militärischer Entspannung zum Monatsende spiegeln diese Entwicklung nun diametral wider.

Der weitere Verlauf der Wechselkurs-, der Inflations- und in der Konsequenz der Zinsentwicklung hängen untrennbar mit den beschriebenen Faktoren zusammen.

Zusammenfassung

  • Angebots- und nachfrageseitige Rohstoffschocks trieben die Rohstoffpreise und die in Relation stehenden Währungen CAD, AUD und NOK werteten auf.
  • Getrieben von einer divergierenden Zinspolitik verstärkten sich die Abwertungstendenzen des EUR gegenüber dem USD und dem GBP.
  • Der JPY bewegte sich weiterhin stark schwankend ohne klare Richtung – diesen Monat wertete er ab.
  • Trotz starker Zentralbankinterventionen der Schweizer Nationalbank spiegelte sich das geringe Preisgeschehen in einem stärkeren CHF wider.
  • Es kam zu größere Safe Haven-Zuflüsse im Verlauf des März 2022, die sich partiell zum Monatsende umkehrten und im JPY zu stärkeren Abwertungen führten.

Der russische Präsident hat angeordnet, dass der Westen Gas nur noch in Rubel bezahlen darf. Geht er noch einen Schritt weiter, könnte er Deutschland in ein Dilemma treiben.

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Russisches Erdgas soll künftig nur noch in Rubel bezahlt werden können. Was bezweckt der Kreml damit? Und wie reagiert der Westen? … Für den Devisenmarkt gehe davon jedenfalls eine Signalwirkung aus, sagt 7orca-Vorstandschef Tindaro Siragusano…

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Investoren und Fonds zahlen beim Währungstausch oft viel zu hohe Kosten. Daher wurde im Mai 2017 der FX Global Code entwickelt und veröffentlicht. Dieser erfuhr im Juli 2021 ein Update, aber damit sind noch nicht alle Probleme vom Tisch.

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Jasper Düx, CIO und Holger Bang, CFA, Head of Portfolio Management erklären, vor welche Herausforderungen Fremdwährungsrisiken Investoren EUR-denominierter Private Assets stellt, welche Besonderheiten beachtet werden müssen und inwieweit eine Währungssicherung Sinn macht.

Jasper Duex, CIO and Holger Bang, CFA, Head of Portfolio Management explain the challenges that foreign exchange risks pose to investors in EUR-denominated private assets. They also explain the particularities that need to be considered and the extent to which currency hedging makes sense. This video is available in German.

  • The COVID-19 crisis has prompted central banks to cut key interest rates
  • This has had an impact on interest rate spreads and cross-currency basis spreads
  • Lower currency hedging costs across all maturities
  • Recommendation: Review the hedging mix

Development of the 3-months interest rate spread

  • Due to the COVID-19 crisis, the central banks of the USA, Canada, the UK and Australia, among others, have lowered their key interest rates several times, in some cases significantly
  • Both the ECB and the Bank of Japan have started extensive QE measures, but have not lowered the key interest rate any further due to the already low interest rate levels
  • Result: significant narrowing of money market interest rate spreads between the Euro and other G7 currencies

EUR/USD

Source: 7orca Asset Management AG. (01.01.2013 – 07.04.2020)

EUR/GBP

Source: 7orca Asset Management AG. (01.01.2013 – 07.04.2020)

EUR/CAD

Source: 7orca Asset Management AG. (01.01.2013 – 07.04.2020)

EUR/AUD

Source: 7orca Asset Management AG. (01.01.2013 – 07.04.2020)

Changes in interest rate spreads, cross-currency basis spreads and implicit hedging costs (3-month basis)

  • The liquidity squeeze in the currency market was significantly reduced through swap lines between the major G7 central banks
  • As a result, cross-currency basis spreads have eased significantly in most cases, coming back from historically very low and thus expensive levels for European investors
  • In some currencies, such as EUR/USD, EUR/GBP and EUR/CAD, these basis spreads are currently even in positive territory.

EUR/USD

Source: 7orca Asset Management AG. (01.01.2013 – 07.04.2020)

EUR/GBP

Source: 7orca Asset Management AG. (01.01.2013 – 07.04.2020)

EUR/CAD

Source: 7orca Asset Management AG. (01.01.2013 – 07.04.2020)

EUR/AUD

Source: 7orca Asset Management AG. (01.01.2013 – 07.04.2020)

Development of FX hedging costs by maturity year on year

  • In tandem with the reduction of the interest rate spread, positive basis spreads, especially in EUR/USD, EUR/ GBP and EUR/CAD, lead to an additional reduction in the current FX hedging costs for European investors.
  • The lower hedging costs are evident in all maturity bands

EUR/USD

Source: 7orca Asset Management AG. (01.01.2013 – 07.04.2020)

EUR/GBP

Source: 7orca Asset Management AG. (01.01.2013 – 07.04.2020)

EUR/CAD

Source: 7orca Asset Management AG. (01.01.2013 – 07.04.2020)

EUR/AUD

Source: 7orca Asset Management AG. (01.01.2013 – 07.04.2020)

Recommended actions

Reallocation of the hedge composition

Investors who focus on minimising hedging costs in their currency hedging should review their current hedge situation. For example, the hedging returns from a EUR/CHF hedge have decreased, but the hedging costs of other currency pairs, as shown before, have become significantly cheaper.

Optimisation of the hedging term

The current development has a direct impact on the optimal choice of maturity for hedging instruments. A European investor was able to achieve a significant saving in hedging costs ex post when hedging his USD risk in the short maturity range of 2 weeks (vs. a 3-month rolling hedge). The more dynamic and volatile the prevailing FX market situation, the greater the importance of the optimal maturity determination and its performance contribution. It can be assumed that this environment also holds performance potential for positions taken today. However, a sound decision-making process to determine maturities is based on a multitude of influencing factors. That is why the 7orca Tenor Management takes on the task of managing and determining the optimal hedge maturities for its clients. In 2018 and 2019, we generated a performance contribution in EUR/USD hedging of over 50 bps p.a. on average. Since the beginning of 2020, an attractive performance contribution of 8 bps has been generated using the Tenor Management.

Evaluation of the chosen FX brokers

Especially in the current market environment, the quality of FX brokers takes on an important significance. In addition to the ongoing review of the counterparties‘ creditworthiness, the continuous review of the execution quality is also essential. In particular, this concerns the transaction costs that arise when hedging transactions are concluded. In addition, it must be checked whether the optimal term of the hedging transactions can be presented. The prevailing market situation prompted a well-known counterparty not to conclude hedging transactions with maturities of more than 2 weeks despite collateralisation. Examples like this show that in addition to the selection of brokers, continuous communication with them is also crucial.

7orca is ready to advise you on all matters relating to the optimal hedging of your FX holdings, especially in challenging times.

  • Die COVID-19 Krise hat Zentralbanken zur Senkung der Leitzinsen veranlasst
  • Dies hat Auswirkungen auf die Zins-Spreads und die Cross-Currency Basis Spreads
  • Gesunkene Währungssicherungskosten über alle Laufzeiten
  • Empfehlung: Überprüfung des Sicherungsmixes

Entwicklung der 3-Monats-Zins-Spreads

  • Aufgrund der COVID-19 Krise haben unter anderem die Zentralbanken der USA, Kanadas, Großbritanniens sowie Australiens ihre Leitzinsen mehrfach und teils deutlich gesenkt
  • Sowohl die EZB als auch die Bank of Japan haben umfangreiche QE-Maßnahmen gestartet, den Leitzins jedoch aufgrund der bereits niedrigen Zinsniveaus nicht weiter gesenkt
  • Resultat: teilweise signifikante Verengung der Geldmarkt-Zins-Spreads zwischen Euro und anderen G7 Währungen

EUR/USD

Quelle: 7orca Asset Management AG. (01.01.2013 – 07.04.2020)

EUR/GBP

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EUR/CAD

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EUR/AUD

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Bewegungen der Zins-Spreads, Cross-Currency Basis Spreads und der impliziten Sicherungskosten (3-Monats-Basis)

  • Der Liquiditäts-Engpass im Währungsmarkt konnte durch Swap-Linien zwischen den großen G7-Zentralbanken deutlich reduziert werden
  • In der Folge haben sich die Cross-Currency Basis Spreads größtenteils deutlich entspannt und sind von den historisch gesehen sehr niedrigen und damit für Europäische Investoren teuren Niveaus zurückgekommen
  • In einigen Währungen, wie beispielsweise EUR/USD, EUR/GBP sowie EUR/CAD notieren diese Basis Spreads aktuell sogar in positivem Territorium

EUR/USD

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EUR/GBP

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EUR/CAD

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EUR/AUD

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Entwicklung der FX-Sicherungskosten nach Laufzeiten im Vorjahresvergleich

  • Neben der Reduktion des Zins-Spreads führen positive Basis Spreads insbesondere in EUR/USD, EUR/GBP sowie EUR/CAD zu einer zusätzlichen Verbilligung der aktuellen FX-Sicherungskosten für Europäische Investoren
  • Die geringeren Sicherungskosten zeigen sich in allen Laufzeitenbändern

EUR/USD

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EUR/GBP

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EUR/AUD

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EUR/AUD

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Handlungsempfehlungen

Reallokation des Sicherungsmixes

Investoren, die im Rahmen ihrer Währungssicherung auf eine Minimierung der Sicherungskosten fokussieren, sollten ihre aktuelle Sicherungsallokation überprüfen. So haben sich die Sicherungserträge beispielsweise aus einer EUR/CHF-Sicherung verringert, die Sicherungskosten anderer Währungspaare, wie zuvor dargestellt, jedoch deutlich verbilligt.


Optimierung der Sicherungslaufzeit

Die aktuelle Entwicklung hat direkte Auswirkungen auf die optimale Laufzeitenwahl der Sicherungsinstrumente. Ein europäischer Investor konnte bei der Absicherung seines USD-Risikos im kurzen Laufzeitenbereich (2 Wochen) ex post eine deutliche Ersparnis bei den Sicherungskosten erzielen (vs. einer 3-monatigen rollierenden Sicherung).

Je dynamischer und volatiler die vorherrschende Währungsmarktsituation ist, desto größer sind die Bedeutung der optimalen Laufzeitenbestimmung und ihr Performance-Beitrag. Es ist davon auszugehen, dass dieses Umfeld auch für heute eingegangene Positionierungen ein Performance-Potential birgt. Eine fundierte Entscheidungsfindung zur Laufzeitenfestlegung ist jedoch in einer Vielzahl von Einflussfaktoren begründet. Darum übernimmt 7orca für seine Kunden die Steuerung und Bestimmung der optimalen Sicherungslaufzeiten mittels des 7orca Laufzeiten-Managements.


So generierten wir in den Jahren 2018 und 2019 einen Performance-Beitrag in der EUR/USD-Absicherung von durchschnittlich über 50 bps p.a. Seit Jahresbeginn 2020 wurde hier mit dem Tenor Management ein attraktiver Wertentwicklungsbeitrag von 8 bps erwirtschaftet.


Evaluation der eingesetzen FX-Broker

Insbesondere im aktuellen Marktumfeld nimmt die Güte der FX-Broker einen wichtigen Stellenwert ein. Neben der laufenden Überprüfung der Kreditwürdigkeit der Kontrahenten ist auch die kontinuierliche Überprüfung der Ausführungsqualität erforderlich. Hier geht es im Speziellen um die Transaktionskosten, welche bei Abschluss der Sicherungsgeschäfte entstehen. Zudem muss geprüft werden, ob die optimale Laufzeit der Sicherungsgeschäfte darstellbar ist. Die vorherrschende Marktsituation veranlasste einen namhaften Kontrahenten, trotz Besicherung, keine Sicherungsgeschäfte mit Laufzeiten von mehr als 2 Wochen abzuschließen. Beispiele wie dieses zeigen, dass neben der Auswahl der Broker auch eine kontinuierliche Kommunikation mit ihnen entscheidend ist.

7orca steht Ihnen zu allen Fragen zu der optimalen Sicherung Ihrer Fremdwährungsbestände, insbesondere in herausfordernden Zeiten, beratend zur Seite.

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