Relevanz des US-Dollars
Die Geschichte zeigt: Keine Weltreservewährung behält die Dominanz auf ewig bei. Vom niederländischen Gulden im 17. Jahrhundert über das französische Livre bis zum britischen Pfund – große Mächte dominierten den globalen Handel bis wirtschaftliche Schwächen, Schulden oder geopolitische Umbrüche ihren Abstieg einleiteten (vgl. Abbildung 1). Der US-Dollar steht heute an der Spitze, jedoch auch seine Vormachtstellung ist nicht garantiert. Der Wechsel der Leitwährung ist ein wiederkehrendes Muster der Geschichte – zwar über sehr lange Zeiträume, aber doch eine Normalität.
Abbildung 1: Hegemonien über die Epochen
(Quelle: Konzeptionell aus Dalio, Ray: The Changing World Order: Why Nations Succeed and Fail, Simon & Schuster, 2021, JP Morgan)
Der Aufstieg des US-Dollars ging mit dem Niedergang des britischen Empires einher – ein Prozess, der durch den Zweiten Weltkrieg stark beschleunigt wurde. Ein aussagekräftiger Indikator für solche Verschiebungen ist der Anteil einzelner Währungen an den globalen Devisenreserven (FX Reser-ven). Der langfristige Bedeutungsverlust des Pfund Sterling sowie seine Ablösung durch den US-Dollar lassen sich daran gut ablesen (vgl. Abbildung 2).
Abbildung 2: Aufstieg der USA
(Quelle: Barry Eichengreen & Marc Flandreau (2009), COFR IWF)
Seit der Jahrtausendwende ist sowohl der Anteil der USA am globalen Bruttoinlandsprodukt als auch an den weltweiten FX Reserven substanziell zurückgegangen. Während die US-Wirtschaft in den 1960er Jahren noch rund 40 % des Welt-BIP ausmachte, liegt dieser Anteil heute bei nur noch etwa 25 %. Auch der Anteil des US-Dollars an den offiziellen Währungsreserven sank um mehr als zehn Prozentpunkte (vgl. Abbildung 3).
Abbildung 3: Jüngste Zusammensetzung der globalen FX Reserven
(Quelle: Internationaler Währungsfonds (IWF), Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves – COFER)
Trotz dieses Rückgangs bleibt der US-Dollar die mit Abstand bedeutendste Währung im internatio-nalen Finanzsystem. Laut Daten der Bank for International Settlements (BIS) ist der US-Dollar an etwa 89 % aller weltweiten FX Transaktionen beteiligt. Der Euro folgt mit ca. 31 % auf Platz zwei, während der chinesische Renminbi mit rund 7 % bislang nur eine Nebenrolle spielt. In US-Dollar denominierte Staatsanleihen machen rund 70 % aller in Fremdwährungen ausgegebenen Staatsan-leihen weltweit aus.
Wenn heute über eine gesunkene Attraktivität des US-Dollars diskutiert wird, stellt sich die entschei-dende Gegenfrage: Welche Alternativen gibt es? Rechtssicherheit, tiefe und liquide Kapitalmärkte, verlässliche ökonomische Fundamentaldaten sowie ein hinreichendes Angebot an sicheren Anlagen – etwa in Form staatlicher Anleihen – sind zentrale Voraussetzungen für eine glaubwürdige Leitwährung.
Auch der sogenannte „US-Exceptionalism“, also die anhaltende Outperformance der US-Wirtschaft und Kapitalmärkte, müsste durch eine Alternative ersetzt werden. Möglich wäre auch ein Korb von „imperfekten Substituten“ – eine Entwicklung, die historisch wie ökonomisch durchaus vorstellbar ist.
US-Dollar als perfekter Hedge?
Ob globale Finanzkrise, europäische Staatsschuldenkrise oder Inflationsschock nach der Corona-Pandemie – in den bedeutenden Krisen der jüngeren Vergangenheit wertete der US-Dollar häufig auf. Besonders in Phasen hoher Volatilität und fallender Aktienmärkte führte dies zu einem Zufluss in USD-denominierte Vermögenswerte und stabilisierte viele Anlegerportfolios. In einem Umfeld, in dem sich die Korrelation zwischen Anleihen und Aktien zuletzt verstärkt hat, erwies sich der US-Dollar beispielsweise 2022 als attraktive Diversifikationskomponente.
Abbildung 4: Performance des US-Dollars gegenüber dem S&P 500 während des Inflationsschocks, respektive des Ukraine Krieges
(Quelle: 7orca eigene Berechnungen, Bloomberg)
Diese Sichtweise blendet jedoch wichtige Ausnahmen aus: Nach dem Platzen der Dotcom-Blase beispielsweise wertete der US-Dollar – anders als erwartet – gemeinsam mit dem Aktienmarkt ge-genüber dem Euro ab. Auch im direkten Nachgang der Corona-Pandemie zeigte sich die erwartete Diversifikation des US-Dollars nicht in gleichem Maße.
Abbildung 5: Performance des US-Dollars gegenüber dem S&P 500 während der Dotcom Blase
(Quelle: 7orca eigene Berechnungen, Bloomberg)
Die aktuell dominierende Wahrnehmung des US-Dollars als „Krisenanker“ ist somit stark durch jüngste Ereignisse geprägt. Sie vernachlässigt Phasen, in denen der US-Dollar im Krisenumfeld selbst zur Belastung wurde – und das, obwohl seine Rolle als Weltreservewährung zu Zeiten der Dotcom-Blase noch dominanter war als während des Inflationsschocks. Daraus ergibt sich: Die Portfolioeigenschaften des US-Dollars hängen nicht zwangsläufig mit seiner globalen Stellung in Handelsvolumen, Devisenreserven oder seiner wirtschaftlichen Bedeutung zusammen.
Vielmehr spielt die vom Markt erwartete Wirkung einer Krise auf die jeweilige Volkswirtschaft eine zentrale Rolle. So wurde zu Beginn der Corona-Pandemie die unkoordinierte US-Politik unter Präsi-dent Trump als deutlich nachteiliger für die US-Wirtschaft eingeschätzt als die europäische Reaktion. Dieser Eindruck wirkte sich auch auf die USD-Entwicklung aus und wurde zusätzlich durch klassi-sche Einflussfaktoren wie geldpolitische Reaktionen verstärkt.
Auch während der Dotcom-Krise belasteten spezifische US-Faktoren die Währung: Eine stark technologieabhängige US-Wirtschaft, niedrigere US-Leitzinsen und das aufkommende Vertrauen in die Eurozone als mögliche neue Leitwährung. So unbefriedigend dies für die Modellierungen sein mag: jede Krise kann anders sein. Entscheidend ist, welche Volkswirtschaft stärker getroffen wird, wie die Marktteilnehmer dies einschätzen und welche wirtschafts- und geldpolitischen Konsequenzen daraus folgen.
In der aktuellen Situation in den USA mit hohen Schulden, nachlassendem Wirtschaftswachstum und einer konfrontativen Handelspolitik, wirkt der US-Dollar prozyklisch (vgl. Abbildung 6). Dies bedeutet jedoch nicht, dass sich daraus ein neuer Normalzustand ableitet. Die Frage ist jetzt, ob die USA ihre Staatsschulden auf einen tragfähigen Pfad leiten können, die Handelspolitik zu einem neuen Inflationsschub führen wird und ob sich Verbündete und Anleger von einem ehemals verläss-lichen Partner abwenden werden.
Abbildung 6: Wöchentliche Renditen des US-Dollars gegenüber dem MSCI-World, Regressionsgraden korrespondieren zu den jeweiligen Farben
(Quelle: 7orca eigene Berechnungen, Bloomberg)
Makroökonomische Einordnung
Mit der Wahl von Präsident Trump verband sich die Hoffnung auf eine wirtschaftsfreundliche Agenda aus Deregulierung und Steuersenkungen. Diese Erwartungen wurden zunächst von einem steigenden US-Dollar und einem kräftigen Aufschwung an den Aktienmärkten begleitet – während die aufziehenden Handelskonflikte weitgehend ignoriert wurden.
Mit deren Zuspitzung steht nun ein bereits überwunden geglaubtes Thema wieder im Zentrum: die Inflation. Steigende Zölle führen zu steigenden Importpreisen, was wiederrum eine erhöhte Inflationsrate impliziert. Dieser Zusammenhang wird von der Federal Reserve zum Anlass genommen, die Zinsen auf erhöhtem Niveau zu belassen. In einem normalen Umfeld führt dies zu einem aufwertenden US-Dollar und steigenden Renditen am Staatsanleihenmarkt. Dieser Mechanismus ist aktuell ausgesetzt.
Abbildung 7: Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen versus Real Effective Exchange Rate im US-Dollar.
(Quelle: Bloomberg)
Eine solche Entkopplung findet normalerweise statt, wenn die „Term-Premium“ stark steigt – also jener Zinsaufschlag, der Anleger für die Risiken einer längeren Laufzeit kompensiert. Solche Risiken beinhalten auch steigende Inflationsraten, steigende Zinssätze am langen Ende der Struktur und vor allem eine steigende Staatsverschuldung mit entsprechenden Kreditausfallwahrscheinlichkeiten.
Ein Beispiel hierfür war die britische Gilt-Krise im Oktober 2022, ausgelöst durch das ungeplante Haushaltsmanöver der Regierung Truss. Die Renditen auf britische Gilts stiegen stark an, während das Britische Pfund unkontrolliert abwertete. Dies wurde von Marktteilnehmern sarkastisch als „Moron Premium“ bezeichnet. Gibt es eine solche „Trottel/Schwachkopf-Prämie“ jetzt auf US-Staats-anleihen?
Ein Blick auf die aktuelle Haushaltslage der USA und das defizitäre „Big Beautiful Bill“ der aktuellen US-Administration könnte dies suggerieren. In den kommenden zwei Jahren müssen die USA ein Drittel ihrer gesamten Wirtschaftsleistung an Schulden refinanzieren (vgl. Abbildung 8). Ein großer Anteil dieser Schuldenlast stammt noch aus der Niedrigzins-Epoche. Eine Prolongation bedeutet zwangsläufig höhere Finanzierungskosten über die gesamte Zinsstrukturkurve hinweg.
Abbildung 8: Schuldentilgungsplan in den USA
(Quelle: Bloomberg, Internationaler Währungsfonds (IWF))
Die Steuersenkungspläne der Administration befeuern das Problem zusätzlich, was die Renditen nach oben treibt. Dieser Effekt erhöht wiederrum die Inflationsgefahr, was die Fed davon abhält die Zinsen zu senken, was wiederum die Staatsverschuldung weiter erhöht. Prognosen gehen davon aus, dass die Zinslast der USA im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung bald wieder Niveaus erreicht, wie sie zuletzt unter Fed-Präsident Paul Volcker zu beobachten waren (vgl. Abbildung 9). Dies war eine Zeit, in der die Fed noch einen Leitzins von rund 20% festlegte.
Abbildung 9: Zinszahlung als Anteil am Bruttoinlandsprodukt in den USA
(Quelle: Fed St. Louis, US-Treasury, CBO)
Der fiskalische Spielraum der USA ist auch außenpolitisch relevant: Erhöhte Verteidigungsausgaben – insbesondere im Zuge wachsender NATO-Anforderungen – stoßen auf Budgetgrenzen. Zwei strategische Hebel werden diskutiert: eine stärkere Lastenteilung durch Partnerländer und eine gezielte Änderung der Handelspolitik.
Der erste Ansatz ist denkbar einfach. Je mehr Verantwortung die Europäer für ihre eigene Sicherheit investieren, desto höher sind die Spielräume der Amerikaner militärische Macht im Nahen und Fernen Osten zu projizieren. Im Idealfall ist die dadurch geteilte Rechnung mit dem hohen Schuldenstand der USA zu vereinbaren.
Der zweite Aspekt, die Handelspolitik, ist ein wenig komplexer in der Einordnung. Das Strategiepapier des ökonomischen Chefberaters von Präsident Trump, Stephen Miran (2024), liefert tiefe Einblicke in das Weltbild der Administration. Anfänglich erfolgt die Feststellung, dass Leistungsbilanzdefizite (primär bestehend aus Handelsbilanzdefiziten) immer Kapitalbilanzüberschüssen gegenüberstehen. Weniger technisch bedeutet dies, dass die Warenimporte der Amerikaner immer durch Kapitalexporte kompensiert werden. Noch zugespitzter heißt das, dass die Amerikaner ihren importierten Konsum im Ausland durch Schuldenexporte finanzieren. Das Ausland kauft US-Staatsanleihen und die Amerikaner kaufen im Gegenzug Güter aus aller Welt.
Dadurch das die USA die Leitwährung stellen, hatten sie bisher das „exorbitante Privileg“, dass die Renditen ihrer Anleihen mit steigender Verschuldung kaum stiegen und das Konstrukt somit stabil erschien. Der stetige ausländische Kapitalzustrom in US-Schuldentitel führte darüber hinaus zu einem starken US-Dollar. Beides steht nun zur Disposition, weil die Trump Regierung den Mechanismus brechen will. Auf der einen Seite, um die Verschuldung der Amerikaner zu senken und auf der anderen Seite, um durch einen schwächeren Dollar die Industrie wettbewerbsfähig in die USA zurückzuholen.
Die aktuelle Zollpolitik soll genau dies erreichen - ein niedrigeres Handelsbilanzdefizit, einen niedrigeren Kapitalbilanzüberschuss, eine niedrigere Schuldenlast und einen schwächeren US-Dollar zur Stärkung der Wettbewerbsfähigkeit. Diese Konstellation ähnelt dem „Plaza Akkord“ (1985), bei dem sich die G5-Staaten gemeinsam auf eine gezielte Abwertung des US-Dollars einigten und dieser anschließend um 40-50% abwertete. Die Argumentation von Miran lässt ebenfalls den Wunsch nach einem schwächeren Dollar erkennen. Ein willkommener Nebeneffekt eines schwächeren US-Dollars besteht darin, dass er die in US-Dollar denominierten Staatsschulden real entwertet – sie werden im wahrsten Sinne des Wortes weginflationiert.
Zusammenfassend stellt den Ursprung der Krise die hohe Staatsverschuldung der USA dar. Die Lösung der Trump Administration ist die Handels- und die Verteidigungspolitik, der Nebeneffekt ein schwächerer US-Dollar. Da das Problem noch nicht im Ansatz gelöst ist und sich weiter zuspitzt, erscheint es plausibel, dass diese Phase noch weiter anhält. Das heißt nicht, dass der US-Dollar seinen „Safe Haven“-Status verliert. Es wird kolpotiert, dass die US-Politik selbst einen schwächeren Dollar für wünschenswert erachtet. Der Zinssenkungsdruck, der derzeit auf Jerome Powell ausgeübt wird, passt perfekt in die Logik der US-Regierung.
Fazit
Der US-Dollar ist weiterhin die dominante Welt-Reservewährung. Ob OTC-Transaktionen, FX-Reserven oder in Fremdwährungen ausgegebene Staatsanleihen, der US-Dollar dominiert in jedem dieser Aspekte. In der langfristigen historischen Betrachtung erfolgte immer wieder die Ablösung einer Leitwährung. Dieser Prozess wird allerdings selten durch ein singuläres Ereignis ausgelöst, sondern erfolgt über einen i. d. R. sehr langen Zeitraum.
Die Dominanz des USD hatte in den letzten Jahrzehnten unterschiedlich starke Auswirkungen auf die Portfolio-Eigenschaften des USD. Makro-Faktoren, wie die Staatsverschuldung, spielen eine ebenso wichtige Rolle. US-spezifische Krisen konnten und können den USD synchron zum Gesamtmarkt schwächen.
Derzeit durchleben wir genau eine solche US-spezifische Krise, weswegen auch eine weiterhin positive USD/Aktienmarktkorrelation und ein zumindest temporär schwacher Dollar plausibel erscheint.
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