The currency risk of institutional portfolios can contribute significantly to the risk profile, especially when expanding the global investment universe. Undoubtedly, the decision to engage in professional FX hedging is not a trivial matter. One concern often raised is that by hedging FX risks through a dedicated currency manager, the investment managers of the different portfolio building blocks would be limited in their alternative actions, thus limiting their potential to generate alpha. The good news up front: both are mutually compatible.

In this INSIGHT, 7orca will outline which options exist to efficiently hedge your currency risk without limiting the investment managers‘ options for action.

FX Hedging: Background and Objectives

When implementing a central currency overlay, the responsibility for currency hedging often passes from the investment managers of the individual portfolio components to 7orca (for example, for the FX risks from their equity, bond or real asset allocation). In particular, the objectives shown in figure 1 should be met – or maintained.

Fig. 1: FX Overlay Goals 1Source: 7orca Asset Management AG

Besides, 7orca always pursues the goal of maximising efficiency benefits for the investor by managing all currency hedges in a centralised approach. This goes hand in hand with the fact that we do not restrict the investment managers‘ scope for action and do not distort the measurement and allocation of their performance. At the same time, we do not unduly increase the complexity of portfolio management.

Different Investment Styles – Different FX Hedging Programmes

The investment styles, processes and objectives of the investment managers are generally not homogeneous, which means that different approaches may also be required for hedging currency risks. These are identified by 7orca as part of analysis prior to the launch of a currency overlay mandate and represent a significant calibration factor for the FX hedging strategy.
In the following, we present two examples of how investment styles that

  • View FX risks as an undesirable by-product if international diversification


  • Understand the foreign currency as value-driving factor

of the investment strategy are taken into account in the currency overlay strategy.

Examples of Investment Styles with and without Active Currency Positioning

1. Equity Mandate without Active Currency Positioning

For example, a global equity mandate is managed relative to a global benchmark, the MSCI All Countries World Index in EUR (unhedged). The investment manager selects stocks purely on the basis of expected returns, accepting
currency fluctuations relative to the benchmark. The return expectation of the equity mandate is mainly driven by the stock selection; the unintended currency positioning is negligible for the performance of the alpha. In other words, the return expectation of the stock selection is more pronounced than that of the unintended currency positioning. So far, the manager does not hedge foreign currency exposure (neither in absolute terms nor relative to the benchmark).

2. Emerging Markets Mandate with Active Currency Positioning

An emerging markets fixed income mandate has a composite benchmark of

  • 70% FX hedged hard currency benchmark
    JPM EMBI Global Diversified ex CCC Euro Hedged
  • 30% FX unhedged local currency benchmark
    JPM GBI-EM Global Diversified Composite in Euro unhedged

The investment manager can dynamically manage the local currency exposure between 0% and 50%. He manages it based on his forecasts of both the exchange rate development and the interest rate development of the
two economies (relative value aspects). So far, the manager hedges the currency risks himself: A relative deviation from the 30% unhedged FX benchmark is not hedged if the manager uses a forecast on the exchange rate
development as a basis. If, on the other hand, the deviation results from relative value aspects (interest rate expectations), the manager would hedge the FX risk in order to keep the mandate neutral against the benchmark (in terms of currency allocation).

There are different approaches to designing an effective currency overlay strategy that takes into account the investment styles of the individual mandates. We would like to outline these first before explaining their application to the examples given above.

How to Design an Investment Style-Based FX Hedging Strategy

In principle, the following elements can be selected for the design of a requirement-based FX hedging strategy:

1. FX Exposure Hedging by the Currency Overlay Manager

In this case, 7orca receives regular reports on the existing FX holdings for the respective investment managers that are part of the currency overlay programme and hedges them. This is appropriate whenever currencies do not represent a value-creating investment source in the manager‘s investment process and the manager does not have a strong FX view.

2. Benchmark analouge Hedging by the Currency Overlay Manager

7orca does not use the actual FX holdings for the FX hedge in this case, but bases the hedge on the FX allocation of the corresponding benchmark for the mandate. In this way, deliberate deviations from the currency allocation of the benchmark can be reflected and alpha opportunities can be preserved.

3. Blacklisting of Segments

Certain investment managers are excluded from the global currency overlay programme. The background may be a general decision against hedging or the hedging of foreign currency holdings by the investment manager (for example within the framework of a total return mandate). During the initial analysis phase of a mandate, it is ensured that the appropriate hedging strategy is selected for the investment style of each investment manager. As a result, different mandates/investment managers may have different approaches to FX hedging. In addition to the design of the hedging strategy, a decision must also be made as to whether or not the investment manager
may continue to hedge:

a. Currency Hedging by the Investment Manager

The investment manager may continue to engage in FX hedging irrespective of whether its mandate is hedged in the central currency overlay or not.

b. No Currency Hedging by the Investment Manager

Currency hedging by the investment manager is excluded by the investment guidelines. The responsibility for currency hedging lies solely with the currency overlay manager.
The decision matrix in figure 2 on the following page compares the different hedging options, the hedging activities of the investment managers and the impact on the above FX hedging objectives.

Fig. 2: Decision Matrix: FX Hedging or no FX Hedging by the Investment Managers 2Source: 7orca Asset Management AG

Application to the above Examples

With the implementation of a central currency overlay mandate, 7orca takes over the aggregated currency hedging of an investor across different investment managers in a currency overlay segment. The integration of the mandates into the central currency overlay may affect the mandate benchmark of the respective investment managers and their allowance to engage in FX hedging. For the two investment managers in the examples described above, this would mean the following:

1. FX Hedging of the Equity Mandate without Active Currency Allocation

In the case described, the FX exposures are the unintended by-product of the stock selection; the manager does not intend to make a profit by changing the currency allocation relative to the MSCI World.
If a similar mandate is to be integrated and hedged in a central currency overlay, it is recommended that 7orca hedges the investment manager‘s FX holdings. This keeps the investment manager‘s focus on alpha generation through stock selection.
The benchmark for the investment manager remains the MSCI All Countries World Index in EUR unhedged. The possibility of FX hedging by the investment manager should, however, be consistently excluded in his investment guidelines.

2. FX Hedging of the Emerging Markets Mandate with Active Currency Positioning

Here, the relative currency positioning to the benchmark represents an active part of the investment manager‘s investment style. Depending on whether he makes his investment decision on the basis of the interest rate development or his FX forecast, an FX hedge is expedient (interest rate forecast) or not (FX forecast). In this case, it is advisable to hedge analogous to the currency allocation of the benchmark:

For FX hedging, the hard currency benchmark JPM EMBI Global Diversified ex CCC Euro Hedged is changed to JPM EMBI Global Diversified ex CCC Euro Unhedged. The local currency benchmark remains JPM GBI-EM Global Diversified Composite in Euro unhedged. 7orca hedges the currency holdings in line with the two currency allocations of the benchmark.

In order for the manager to maintain his full alpha potential, he should be able to continue currency hedging. The objective of the currency overlay is to reduce the currency risks of this mandate efficiently and cost-effectively in
the central overlay segment in a far-reaching and systematic manner. The central management of FX risks offers numerous efficiency advantages compared to a decentralised management in the individual mandates. Detailed information on this can be found in our INSIGHT publication „Structural advantages of a Dedicated FX Overlay“.

The investment manager‘s hedging transactions are now exclusively for alpha generation. In the long run, his alpha may increase as the previously potentially necessary adjustments in his portfolio to service cash flows for FX hedging are avoided and a focus on his core competencies is achieved.

7orca – your Currency Sparring Partner

Use us as your sparring partner. With more than 20 years of experience in FX overlay management, we put our professional expertise and our state-of-the-art infrastructure at the centre of everything we do for our clients.
We would be pleased to develop the most suitable, target-oriented hedging strategy together with you within one of our currency workshops.

In recent years, the volatility risk premium has developed into an established and recognised source of returns for professional investors. Particularly in the low-interest regime, this risk premium represents an attractive diversification of returns in portfolios. This video is available in German.

Jasper Düx, CIO und Holger Bang, CFA, Head of Portfolio Management erklären, vor welche Herausforderungen Fremdwährungsrisiken Investoren EUR-denominierter Private Assets stellt, welche Besonderheiten beachtet werden müssen und inwieweit eine Währungssicherung Sinn macht.

Jasper Duex, CIO and Holger Bang, CFA, Head of Portfolio Management explain the challenges that foreign exchange risks pose to investors in EUR-denominated private assets. They also explain the particularities that need to be considered and the extent to which currency hedging makes sense. This video is available in German.

Foreign currency risks are often undesirable, but unavoidable side effects of an internationally diversified portfolio. In this INSIGHT we give you an overview of how currency risks can be managed through currency overlay strategies. The low interest rate environment in Europe, which has now lasted for years, represents a major challenge for many European institutional investors to achieve their target return. In July 2012, the ECB deposit rate was at 0.00% for the first time; it has been negative since June 2014. 1Source: European Central Bank (30.04.2019) In search of returns, many investors have diversified their portfolios internationally. This is due to higher return levels in economies outside the Eurozone. In addition, investors are increasingly in- vesting in alternative, illiquid asset classes such as private equity, private debt, real estate and infrastructure, which are often not EUR-denominated.

Consequently, currency risks have become a far-reaching and significant risk driver. Since currency positions are usually an unintentional by-product of intenational diversification and the currency risk taken is not systematically rewarded by a natural risk premium, hedging strategies are increasingly in demand. However, currency hedging can also have negative effects. A hedging strategy can have significant effects on liquidity and is expensive in the current market environment, for example when hedging the EUR versus the USD. Solving the conflict between market and hedging risks is a challenging issue. So how can currency risks be managed as efficiently and effectively as possible?

In many asset classes, the outsourcing of portfolio and risk management functions is a standard procedure. Increasingly, specialised managers are being hired for FX risks. They can effectively limit risks and achieve benefit through efficient management. The bundling of currency control with a central manager also offers conside- rable structural advantages that pay off in many ways for investors. This INSIGHT is intended to provide information on which factors must be taken into account in order to develop a strategy adapted to investors‘ needs. Additionally, passive and active currency overlay strategies will be presented. Since the efficiency of a currency overlay is essentially determined by its implementation, the key elements for this are outlined.

Factors influencing an individual hedging strategy

The aim of a hedging strategy is to manage and optimise the risk/return profile of currency positions in accordance with individual investor requirements. The first step in this process is a comprehensive analysis of the currency positions. The following investor-related factors must be taken into account:

Client‘s risk affinity/aversion

A key variable in the design of a hedging strategy is the risk-bearing capacity and preference of the investor. Their assessment requires the identification of the market and the liquidity risks of the existing currency positions.

To this end, the potential loss resulting from a currency devaluation must be compared to the potential liquidity burden arising from the planned hedging transactions due to a foreign currency appreciation. For example, the analysis of the value at risk of the entire currency allocation shows both the economic risks of the unhedged currency portfolio and the diversification effects resulting from the allocation (see figure 1).

Fig. 1: Value at risk of a typical FX portfolio 2Source: 7orca Asset Management AG (30.04.2019)

The market risk of currency positions is determined in particular by currency-related volatility and the maximum loss risks from currency devaluations. In addition, currency effects should be assessed in connection with the underlying investment (see „Characteristics of the assets to be hedged“). The liquidity effects of a hedging strategy must also be compared with investor preferences. Negative market values of hedging instruments due to currency appreciation are problematic. If this affects liquidity, cash flows must be settled. These can consist of a liquidity reserve or through the timely liquidation of investments.

Characteristics of the assets to be hedged

The characteristics of the underlying asset must be included in the hedging strategy. Diversification effects between the currency and the underlying investment, which is largely determined by the correlations, should be taken into account. While investments denominated in foreign currencies also involve the risk of currency fluctuations, this volatility can also provide diversification effects. For example, historically the USD has often appreciated when market distortions have been severe. In such a phase, the negative performance of a USD-denominated asset can be cushioned by currency appreciation. In the case of underlyings that tend to have low volatility, such as bonds, the diversification effect is usually limited. Here, the currency volatility dominates the volatility of the investment.

If the currency risk stems from illiquid investments, such as real estate or private equity, it should be noted that liquidation is only possible to a limited extent. Additional liquidity reserves must be maintained for the hedging strategy. In the majority of cases, the mostly infrequent valuation of these investments means that changes in value are not detected promptly, which can lead to under or over hedging.

If the currency exposure were in turn the intended result of an investment decision by the investment manager of an underlying asset, a currency hedge would lead to an unwanted levelling of the alpha. This should be taken into account by the currency manager, for example by hedging the FX exposure of the specified benchmark.

Currency market environment

The market environment of individual currency pairs also has an impact on the design of the hedging strategy. In particular, the difference in interest rates between the investment and the home currency is an important aspect. The interest rate difference is paid out as part of a currency hedge. If there is a significant interest rate differential in two currency areas, e.g. currently 2.9% p.a. 3Source: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. EUR/USD forward spread approx. 2.9% p.a. in 3 month tenor. (30.04.2019) between the United States and the Eurozone, the interest rate differential to be paid out within the currency hedging strategy is particularly expensive. This also applies to the hedging of many emerging market currencies. In addition to different interest rate levels, the phenomenon of cross-currency basis spreads can also influence hedging costs. Put simply, it is a measure of the supply and demand ratio of two currencies and since 2008, it has been structurally negative for a EUR-based investor hedging USD holdings. This is an important factor, as it has a direct impact on the cost of a currency hedging strategy. In contrast to a higher interest rate level, an investor is not remunerated for the basis spread. In the USD example, the hedging costs paid exceed the interest rate differential between the two countries (see figure 2). If the investor has a strong market opinion on the development of currency pairs, this should be taken into account in the hedging strategy.

Fig. 2: Hedging costs: interest spread vs. hedging costs 4Sources: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. (01.01.1998 – 30.04.2019)

Regulatory and infrastructural requirements

Furthermore, general regulatory requirements, such as MiFID II, MiFIR and EMIR, as well as specific ones, such as Solvency II, to which the investor is subject, should be addressed. In addition, the internal investment guidelines, a potential need for currency attribution and other reporting requirements play a role. This applies both to the individual adaptation and to the implementation of the investment process. The investor‘s existing infrastructure, such as the set-up of the master fund, and any direct holdings can have a significant influence on the hedging concept. A specialized currency manager can help with a comprehensive currency inventory and can use the results as an important basis for the design of hedging strategy.

The optimum hedging strategy

Currency overlay strategies outsourced to specialised managers allow a professional currency hedging. Currency overlay describes the management of currency risks detached from the basis investment using derivatives. It is adapted to the individual client situation. Depending on its requirements, they have a passive or active design. While in the passive version a defined, constant degree of protection of currency risks is implemented, this can be adjusted to market movements in active currency overlays.

Irrespective of the design, a central currency overlay manager that takes control of all currency positions of the client’s portfolio provides for the following structural advantages:

  • A flexible structure is created, which allows a rapid and uncomplicated adjustment of all currency positions; e.g. in the event of a change in tactical or strategic asset allocation
  • The increased level of transparency allows for improved measurability of the efficiency of the currency management
  • The client has a contact person for all currency-specific topics
  • Central liquidity management for currency hedging transactions minimises the cash position and reduces transaction costs due to any secondary trans- actions that may be necessary in the underlying assets
  • Aggregated control of all currency positions allows netting effects to be leveraged (currency position rises in one segment and falls in another) and thereby the reduction of trading costs

Passive currency overlay

The primary objective of a passive currency overlay is to reduce the economic currency risk by minimising the currency-related volatility. A defined degree of hedging is maintained over time, taking into account fluctuations in the market value of the underlying assets. The focus is therefore on the efficient and cost-effective implementation of the hedging strategy and the outsourcing of operational activities. The overlay manager thus discharges the client or the manager of the underlying investment and achieves economies of scale. These arise because a central hedging is carried out across all currency positions. By integrating the following elements, a passive currency overlay can be further optimised:

Determination of the efficient deviation bands

Deviation bands define when a currency hedge needs to be adjusted for fluctuations in the market value of the underlying asset. If an adjustment is not made immediately, a portfolio is subject to currency fluctuations.

In this case, the portfolio is over or under hedged. The determination and use of efficient deviation bands enables an economically reasonable hedge through the reduction of the frequency of transactions and thus transaction costs.

Determination of the ideal hedge term

Passive currency overlay management can be further optimised by introducing a tenor management. This does not vary the degree of hedging of currency positions over time, but rather the term of the hedging instruments. The maturity structure diversifies the duration of the hedging instruments and reduces cash flow and counterparty risks. It is particularly important that the duration of the hedging instruments can be used to determine and optimise the costs of hedging. This is because the term of the instruments enables them to be positioned on the yield curves of two national economies.

Determination of the exposure

The consistency of a mandate is increased by determin- ing the currency exposure across all positions. The calculation is based on the portfolio positions transmitted by the capital management company, the managers of the underlying investments or the investor. This enables a currency look-through and, if necessary, a remapping if the economic currency risk differs from the reporting currency.

Active currency overlay

A passive currency overlay minimises the economic currency risk at the price of not participating in positive currency developments. This symmetrical payout profile is attractive due to its simplicity, but falls behind the asymmetrical profile in sharply rising markets. Active currency overlay solutions enable the market-adaptive adjustment of the hedging degree: if currency risks dominate, a hedge is set up which is dissolved in the event of positive currency developments.

Figure 3 shows an example of the effect of an active currency overlay using a USD long position in the period from October 2016 to September 2017. This is a good illustration of the added value of an active hedging strategy. While the largely unsecured position clearly participated in the positive market development in the fourth quarter of 2016, the active build-up of the hedge at the end of 2016 largely protected the position until September 2017.

Fig. 3: Functionality of an active currency overlay
5Source: 7orca Asset Management (30.09.2019 –30.09.2017)

There are different approaches to the active manage- ment of currency risks. Discretionary and quantitative strategies, which have a fundamental or price-based design, contrast each other. Quantitative approaches enable replicable and consistent results in comparable market phases. This stable performance characteristic fulfils the premises of a purposeful risk management. In addition, it can be ensured that the investment process is not subject to any style drift. Compared to fundamental approaches, price-based approaches have the advantage that they are based on the market price, which represents the highest aggregation level of market information. This contains all information available on the market and establishes the clear causality between market price movements and hedging effects. Currency markets often evolve in an uncorrelated manner to other asset classes. They are influenced not only by the economic development of an economy, but also by how economies develop in relation to each other. Currency fluctuations are therefore sometimes very pronounced. The key to effective risk management lies in the correctidentification of directional markets. Therefore, it is not the precise prediction of the future price level that is decisive, but the recognition of the market trend.

Investment processes, the core of which is the determination of market directionality, enable to achieve an asymmetric profile, similar to a put option on the foreign currency. In problematic market phases, this profile offers clients the greatest benefit. Although it is possible to represent an asymmetric profile by buying options, this strategy is uninteresting due to its high cost. This brings quantitative, price-based, directional approaches to the fore. These can generate such a profile more advantageously in the medium to long term: on the one hand, a more cost-effective long positioning is achieved in the realised volatility, and on the other hand aspects of behavioural finance can be integrated in order to generate more effective signals regarding the currency development.

Figure 4 illustrates the relationship between foreign currency performance and foreign currency performance including active currency overlay. In principle, an active currency overlay should be adaptable so that the client‘s objectives and specifications are considered as precisely as possible in the strategy.

Fig. 4: Fx development and active overlay strategy 6Source: 7orca Asset Management AG (30.04.2019)

Integration of interest rate differential and machine learning

Against the background of the latest developments in research and information technology, active currency overlays should be continuously improved in order to meet changing market conditions and increasing cus- tomer needs in the future, too. This INSIGHT focuses on the integration of hedging costs into a quantitative investment process as well as the latest developments of self-learning programs, namely machine learning.

The consideration of hedging costs, which is determined in particular by the interest rate difference, is par- ticularly important in the current market environment. The USD hedge, for example, is significant at approx. 3.15% p.a. 7Source: Bloomberg, 7orca Asset Management AG. Interest rate difference of 2.9% p.a. (3-month EURIBOR vs. 3-month USD-LIBOR) plus 0.35% p.a. (hedging costs). (30.04.2019)

A mere tapping of the spot movement, i.e. the pure currency movement without the forward premium, would be too short-sighted. For example, the current interest rate differential and the resulting hedging costs would not be taken into account. Hedging should only be set up if it is expected that the devaluation of the currency will exceed the hedging costs.

Recent developments in the area of artificial intelligence have opened up new perspectives for alternative, data-driven model approaches. In contrast to traditional methods, these do not rely on pre-defined trade rules, but develop them autonomously via a data-supported self-learning process.

This approach is particularly advantageous when the dynamics of the underlying system are complex and difficult to describe – which is the case for price dynamics in the foreign exchange market. Neural networks are able to approximate almost any function. This enables them to discover even more complex relationships and patterns in the market data.

Implementation of the customised currency overlay

Once the client‘s currency hedging requirements have been defined and the design of a passive or active over lays has been determined, efficient implementation is the next step. This is an essential success factor for the currency overlay. The basis for efficient strategy implementation is the choice of hedging instruments, the guarantee of a robust best execution process and a combination of currency procurement and hedging.

Choice of instruments

The implementation via FX Futures or FX Forwards depends on the hedging requirements, the currency pairs and the corresponding liquidity in the respective instrument. In particular, large and complex mandates profit from of a combined solution. This structure ensures:

  • Future security with regard to regulatory requirements and changed market conditions, since instruments of both categories can be used flexibly
  • Use of both instruments ensures maximum market depth and best execution
  • Selection of the hedging instrument with the lowest transaction costs and risks
  • Diversified structure

The advantages of FX forwards lie in their flexible design with regard to the term and the hedging amount. Collateral is not necessarily required and good liquidity is provided for the majority of the currencies of developed countries and many emerging markets.FX futures are a very confident, exchange-regulated instrument. They convince through transparent execution, absence of counterparty risk and a standardised settlement and clearing process. FX futures are therefore ideal for hedging currencies of developed countries. In the case of a USD exposure, for example, the CME EUR/ USD future can be used, which has a daily average trading volume of approximately EUR 30 bn and thus offers very good liquidity. If there are „exotic“ currencies that do not have sufficient market depth, these can be hedged via FX forwards. Since there is a counterparty risk in OTC transactions, the selection of the liquidity provider is important. It is advisable to select the largest and most competitive brokers with a good rating. Here, too, a central currency overlay manager can achieve added value. On the one hand, he offers access to the most competitive liquidity providers on the market; on the other hand, he manages the broker relationships and the resulting credit risks in a structured manner.

Execution of the transaction

In order to obtain the necessary liquidity and the lowest transaction costs for an order, an extensive analysis is required in the run-up to a transaction. Although the cur- rency market is very liquid, this liquidity is fragmented and there is no central marketplace.

Two factors in particular need to be considered here. On the one hand, the market impact, i.e. the influence on the market price, must be minimised. If an order is placed on the market too quickly, the market price can be impacted. However, if trading is too slow, the risk of adverse effects on the portfolio increases due to increa- sed market risk, especially in the case of high volatility.

On the other hand, it is essential to monitor the signa- ling risk, i.e. the risk of informing the market of intended actions. In order to avoid this, algorithms can be used for executing orders. The trading process should be ba- sed on the life cycle of a transaction. Figure 5 illustrates the three phases of the cycle pre-trade, trade execution and post-trade.

Fig. 5: Life cycle of a transaction

Pre-trade analysis

  • Strategy identification with lowest transaction costs Analysis of currency-specific liquidity curves 
  • Analysis of liquidity and volatility
  • Identification of ideal trading times
  • Minimisation of signaling risk

Trade execution

  • Goal: minimisation of transaction costs
  • Monitoring of current market parameters
  • Adaptation of execution to changing market conditions

Post-trade analysis

  • Monitoring of achieved transaction costs
  • Feedback loop regarding pre-trade assumptions
  • Periodic broker evaluationy
  • Periodic algorithm evaluation
  • Broker communication and feedback

The aim of a pre-trade analysis is to identify the strategy and trading time with the lowest transaction costs prior to trading, taking into account the current market depth and volatility. Once this has been done, trading is carried out with FX futures or FX forwards, analogous to the result. One of the objectives of the post-trade analysis is to monitor transaction costs and to develop derivations for future trading strategies.Exploiting economies of scaleAnother way to increase the efficiency of a currency overlay is to combine currency procurement and hed- ging. The aim is to align the currency procurement of the underlying segments with the hedging adjustment in the overlay segment. This approach enables market price risks to be eliminated as soon as they arise and transaction costs to be saved. Before implementation, it is necessary to check whether the processes of the manager of the underlying, of the capital management company and of the custodian need to be adjusted.

Concluding consideration

As a result of the general increase in foreign currency exposure in institutional asset allocations, the central management by a specialised manager has a number of advantages. A currency overlay mandate incorpora- tes the investor‘s individual requirements and ancillary conditions and is more than just an asset management mandate. It is also part of the infrastructure throughout its entire value chain.An overlay manager ensures that the client is always optimally positioned in the context of the continuous and structural change of the foreign exchange market. He is able to respond promptly to any changes.

Die Volatilität ist zurück

Der Anstieg der Volatilität an den Aktien- und den Anleihenmärkten war im Jahr 2018 recht deutlich. Und dieses Mal sieht es ganz so aus, als bliebe die Unsicherheit zunächst hoch.

Noch in den vorangegangenen Jahren zeigten sich die Kapitalmärkte von politischen Turbulenzen und wirtschaftlichen Ereignissen weitgehend unbeeindruckt: Die Aktienmärkte stiegen kontinuierlich, die Zinsen sanken weiterhin und die Volatilität verharrte auf Rekordtiefstständen. Die Anleger waren zufrieden und neigten dazu, drohende Risiken in solchen Aufschwungphasen zu verdrängen. Es hatte den Anschein als sei dies der neue Normalzustand – ein besonderer Dank an die Zentralbanken, die mit ihren geldpolitischen Maßnahmen das weltweite Wachstum mit billigem Geld befeuert haben.

Umso mehr wurden viele Marktteilnehmer von den Ereignissen in 2018 überrascht. Hohe Aktienquoten und Kreditrisiken in den Portfolios führten oft zu spürbaren Verlusten im Jahresverlauf.

Wir sind davon überzeugt, dass es zukünftig von entscheidender Bedeutung sein wird, Investitionen über mehrere alternative Risikoprämien zu diversifizieren. So kann die Abhängigkeit von Entwicklungen am Kapitalmarkt und der wirtschaftlichen Lage verringert werden. Hier kann die Volatilitätsrisikoprämie einen echten Mehrwert bieten:

Diese Risikoprämie ist nachvollziehbar, wirtschaftlich begründet und empirisch verifiziert – alles Eigenschaften, die eine echte Risikoprämie definieren. In diesem INSIGHT wird ihre Existenz erklärt und aufgezeigt, wie Investoren auch – oder besonders – in volatilen Zeiten von ihr profitieren können.

Die Volatilitätsrisikoprämie: ein Risikotransfer

Im Allgemeinen favorisieren Investoren rechtsschiefe (positiv schiefe) Renditeverteilungen. Positiv asymmetrische Verteilungen werden charakterisiert durch ein weniger ausgeprägtes linkes Ende der Verteilung, also weniger große Verluste, und/ oder ein prominenter ausgeprägtes rechtes Ende, also größere Gewinne. Diese Verteilungseigenschaften sind für Anleger attraktiv, da die Renditen an den Aktienmärkten in der Regel negativ verzerrt sind.

Abb.1: Verteilung mit positiver Schiefe 1Quelle: 7orca Asset Management AG

Empirisch betrachtet ist die erwartete, langfristige durchschnittliche Aktienrendite positiv. Doch der Kurvenverlauf ist durch relativ große, jedoch seltene Verluste in Abwärtsbewegungen und kleinere, aber häufigere Gewinne in Aufwärtsbewegungen charakterisiert.

In der Konsequenz suchen Investoren nach Möglichkeiten, um diese Asymmetrie in ihren Portfolios zumindest in Teilen auszugleichen: Einerseits zielen die Anleger darauf ab, das systematische Verlustrisiko durch den Abschluss von Versicherungen zu begrenzen, andererseits suchen sie mit spekulativen Wetten, ähnlich einer Lotterie, nach hohen Gewinnmöglichkeiten.

Dieses Anlageverhalten lässt sich an den internationalen Aktienmärkten häufig beobachten. An anderen Märkten und je nach Risikoposition im Anlageportfolio kann die Richtung zur Absicherung oder Gewinnsteigerung wechseln. An den Zinsmärkten sichern sich aktuell erwartungsgemäß viele Anleiheninvestoren gegen steigende Zinsen ab.

Doch die allgemeine Präferenz für versicherungsähnliche oder renditestarke Anlageprodukte bleibt bestehen. Um dieses Rendite-Risiko-Profil zu erreichen, kaufen Investoren Put- und Call-Optionen. Da die Nachfrage in der Regel hoch ist, sind die Optionen i.d.R. relativ teuer oder, anders ausgedrückt, die durchschnittliche erwartete Rendite einer Optionskaufstrategie ist dementsprechend gering.

Im Wesentlichen beteiligen sich die Investoren an einem Risikotransfer, indem sie Asymmetrie gegen durchschnittliche Rendite handeln/tauschen. Sie zahlen eine Prämie, um ein symmetrischeres Gesamtportfolio zu erzielen. Anlageprodukte mit positiv schiefen Ertragsströmen handeln daher zu einem entsprechenden Marktpreis und eine hohe Nachfrage führt darüber hinaus zu überdurchschnittlichen Preisen.

Ein solcher Risikotransfer ist die Basis für die Volatilitätsrisikoprämie am Finanzmarkt.

Die Volatilitätsrisikoprämie: warum sie existiert

Es gibt rationale Begründungen, die die Präferenz von Investoren für positive Schiefe darlegen, z.B. die Berücksichtigung nicht-quadratischer Nutzenfunktionen oder die Erweiterung des CAPM um höhere Momente (vgl. Ilmanen). 2Quelle: Ilmanen, Antti (2012): Do financial markets reward buying or selling insurance and lottery tickets? Financial Analysts Journal, Volume 68, Number 5.

Zu den irrationalen Begründungen zählen hauptsächlich Verhaltensfaktoren, wie erhöhte Verlustaversion und größere Risikobereitschaft. Ein häufig angeführter Grund ist, dass Menschen dazu neigen, Ereignisse mit geringer Wahrscheinlichkeit, also Ereignisse in den Verteilungsenden, falsch einzuschätzen. Erkenntnisse der Behavioural Finance belegen, dass Menschen dazu neigen, großen Verlusten eine höhere Eintrittswahrscheinlichkeit zuzuordnen und daher bereit sind, zu zahlen, um sich dagegen abzusichern.

Dieses Prinzip ist aus dem Versicherungswesen bestens bekannt. Analog schreiben sie großen Gewinnen eine ebenfalls zu hohe Wahrscheinlichkeit zu und sind bereit, einen Einsatz zu erbringen, um an ihnen potenziell zu partizipieren. Dies ist oft in Kasinos oder bei Glückspielen zu beobachten.

Doch sind die angeführten Argumente keinesfalls abschließend: Einige spezifische Verhaltens- und Strukturmerkmale der Finanzindustrie führen zu höheren Optionspreisen und erhöhen die Attraktivität der Volatilitätsrisikoprämie:

  • Ein langes Gedächtnis der Marktteilnehmer nach signifikant negativen Marktereignissen erhöht die Nachfrage nach Versicherungen.
  • Übermäßiges Vertrauen in die eigenen Prognosefähigkeiten erhöht die Nachfrage nach lotterieähnlichen Auszahlungen.
  • „Crash-o-phobie“: der weltweite Absturz der Aktienmärkte 1987 (Black Monday) hat die Nachfrage nach Markt-Crash-Absicherung erstmals und nachhaltig vergrößert. Die Finanzkrise in 2007/2008 hat dies nochmals verstärkt.
  • Risikobudgets in institutionellen Mandaten erhöhen die Nachfrage nach Put-Optionähnlichen Auszahlungsprofilen.
  • Performance-Fee-Strukturen resultieren in der Implementierung von renditestarken Produkten und Leverage.
  • Restriktionen bei Aktienanlagen führen zu einem Wachstum von derivativen Produkten mit hohen Renditechancen.

Da die langfristige Performance von versicherungs- oder lotterieähnlichen Anlagestrategien gering ist, sollten langfristig orientierte Anleger den systematischen Verkauf derartiger Produkte in Betracht ziehen und von den erhöhten Preisen profitieren.

Sie sollten also als Finanzversicherer auftreten, indem sie Put-Optionen verkaufen und spekulative Renditen mit hohem Ertrag anbieten, indem sie Call-Optionen verkaufen. Anderen Marktteilnehmern die Möglichkeit zu diesem Risikotransfer anzubieten wird am Kapitalmarkt mit einer Prämie vergütet und führt zu einer profitablen Investmentstrategie.

Die Volatilitätsrisikoprämie: über verschiedene Anlageklassen

Veröffentlichungen zu Volatilitäts- und Varianz-Risikoprämien beschränken sich meist ausschließlich auf die Aktienmärkte. Jedoch ergeben sich Investoren Vorteile, wenn die Vereinnahmung der Volatilitätsrisikoprämie auch an anderen Märkten erfolgt, wie Anleihen- und Währungsmärkten.

Denn die zuvor beschriebenen Verhaltens- und Strukturmerkmale sind nicht auf Aktienmärkte beschränkt. Auch in anderen Anlageklassen sichern Investoren ihre Portfolios gegen Abwärtsrisiken und betreiben renditeorientierte Spekulation.

Der Verkauf von Put- und Call-Optionen auf Aktienindizes ist mittlerweile eine etablierte Short Volatility-Strategie. Allerdings gibt es nur wenige investierbare Strategien, die den Zugang zu Volatilitätsrisikoprämien in anderen Anlageklassen ermöglichen.

Die Dynamik der Anleihen- und Devisenmärkte unterscheidet sich ein wenig vom Aktienmarkt; so ist beispielsweise die Asymmetrie bei Anleihen weniger stark ausgeprägt als bei Aktien. Dennoch gibt es auch hier ein deutliches Renditepotenzial. Zudem können bei einer Erweiterung um andere Anlageklassen Diversifikationsvorteile genutzt werden.

Ein anschauliches Beispiel bietet die Situation rund um den „Brexit“: Entgegen den Erwartungen und der erneut gestiegenen „Brexit“-Unsicherheiten zum Trotz, verzeichnet der britische Aktienindex (FTSE 100) derzeit nur einen geringen Volatilitätsanstieg. Die Volatilität des britischen Aktienmarktindexes bewegt sich weitgehend im Einklang mit der Volatilität von globalen Aktienmärkten und notiert immer noch deutlich niedriger als in den Jahren 2008, 2011 und 2015/2016. Im Gegensatz hierzu ist die Volatilität im GBP/USD-Wechselkurs aufgrund der Bedenken hinsichtlich der zukünftigen Entwicklung des Britischen Pfunds deutlich gestiegen und für Optionsverkäufer sehr attraktiv. Die Volatilität des GBP/USD-Kurses hatte sich im November 2018 abrupt verdoppelt und verbleibt seitdem auf erhöhtem Niveau. Der Verkauf von Volatilität war hier zuletzt sehr profitabel und konnte im Portfoliokontext die negativen Renditen der globalen Aktienmärkte in 2018 teilweise kompensieren. Auf den ersten Blick erscheint die Volatilitätsrisikoprämie an den Aktienmärkten attraktiver.

Als Proxy-Maß für die Volatilitätsrisikoprämie kann die Differenz zwischen der impliziten Volatilität (ein Maß für die erwarteten Renditeschwankungen der Marktteilnehmer in der Zukunft) und der realisierten Volatilität (tatsächliche, rückwirkend gemessene Renditeschwankung über den gleichen Zeitraum) genutzt werden.

In absoluten Zahlen ausgedrückt ist diese Differenz an den Aktienmärkten am größten. Dies ist darauf zurückzuführen, dass die Volatilität relativ zu den Anleihen- und Währungsmärkten in der Regel höher ist und die Krisen stärker ausgeprägt sind. Wird jedoch das Verhältnis von impliziter zur realisierter Volatilität normalisiert, zeigt sich auf den zweiten Blick ein ganz anderes Bild (vergleiche Abbildung 2).

Abb.2: Verhältnis von impliziter zur realisierter Volatilität 3Quelle: Bloomberg, eigene Berechnung der 7orca Asset Management AG. Verhältnis von 30 Tagen impliziter,
Forward-Volatilität und 30 Tagen ex-post realisierter
Volatilität. (01.01.2006 – 31.12.2018)

Abbildung 2 eröffnet zwei interessante Beobachtungen:

  • Bei allen Basiswerten liegt das Verhältnis über 1. Dies bedeutet, dass die zu erzielende Volatilitätsrisikoprämie in allen Aktien-, Anleihen- und Währungsbasiswerten positiv ist (implizite Volatilität > realisierte Volatilität).
  • Relativ gesehen ist die Volatilitätsrisikoprämie in allen Basiswerten und Anlageklassen vergleichbar hoch.

Die Vereinnahmung der Volatilitätsrisikoprämie ist daher eine Funktion des eingesetzten Hebels.

Indem die Anzahl der verkauften Optionen je Basiswert variiert wird, kann erreicht werden, dass die Optionsstrategien je Basiswert in absoluten Zahlen einen möglichst gleich großen Renditebeitrag leisten.

Die Volatilitätsrisikoprämie ist jedoch nicht konstant, wie Abbildung 2 vermuten lässt. Nicht nur die Volatilität selbst ist zeitvariabel, sondern auch die Volatilität der Volatilität (vgl. Huang, Schlag et al. für weiterführende Ausarbeitungen). 4Quelle: Huang, Darien; Schlag, Christian; Shaliastovich, Ivan; Thimme, Julian (2018): Volatility-of-volatility risk, SAFE Working Paper, No. 210, SAFE – Sustainable Architecture for Finance in Europe, Frankfurt am Main

In Phasen erhöhter Volatilität ist die Prämie absolut gesehen attraktiver, allerdings auch unzuverlässiger, zu vereinnahmen. Das beste Umfeld zur Erwirtschaftung der Volatilitätsrisikoprämie ist eine relativ hohe, aber abnehmende Marktvolatilität. Hier erhöht die Rückkehr der Volatilität zu ihrem langfristigen Mittelwert (mean reversion) die Risikoprämie. In einem Umfeld geringer Marktvolatilität ist die Risikoprämie relativ niedriger, jedoch stabiler. Zudem gibt es Phasen, in denen sich die Volatilitätsrisikoprämie temporär umkehrt und zu Verlusten in einer Short Volatility-Strategie führt.

Durch aktives Management ist es möglich, über einen gesamten Volatilitätszyklus hinweg eine attraktive Risikoprämie zu vereinnahmen.

Implikationen für Investoren

Eine Short Volatility-Strategie auf Aktienbasiswerte verfügt über andere Risiko/Rendite-Treiber als eine Aktien-Investment-Strategie. Entscheidend für die Performance einer Short VolatilityStrategie ist nicht die Richtung des Marktes, sondern die Amplitude der Marktbewegung.

Eine solche Strategie kann positive Renditen in Seitwärtsmärkten, in stetig steigenden und stetig fallenden Märkten erzielen (bspw. in Rezessionen). Abrupte und überproportional starke Bewegungen, möglicherweise gar in beide Richtungen, können zu vorübergehenden Verlusten führen.

Die Diversifikation über Basiswerte weiterer Anlageklassen reduziert die Abhängigkeit von Aktienmarktbewegungen zusätzlich – ein aus Anlegersicht wünschenswertes Ziel. Eine Short Volatility-Strategie auf Anleihen kann in einem Marktumfeld moderat steigender Zinsen eine positive Performance liefern – eine durchaus attraktive Eigenschaft mit Blick auf eventuell zukünftige Zinserhöhungen. Eine Short Volatility-Strategie für Währungen kann auch in richtungslosen Märkten attraktive Renditen erzielen.

Werden Short Volatility-Strategien auf unterschiedliche Basiswerte kombiniert, kann die Gesamtperformance einer im Ergebnis globalen, über die Anlageklassen diversifizierten Volatilitätsstrategie stabilisiert werden.

Erhöhte Marktvolatilität und gestiegene Unsicherheiten sollten kein Grund zur Sorge sein. Im Gegenteil, sie können attraktive Renditemöglichkeiten bieten. Mittel- bis langfristig sollte unabhängig vom aktuell vorherrschenden Konjunktur- und Zinszyklus die Volatilitätsrisikoprämie positiv ausfallen.

Short Volatility-Investments bei 7orca

Die oben genannten Erkenntnisse werden in den Volatilitätsfonds 7orca Vega Return und 7orca Vega Income umgesetzt. Mit diesen Fonds erhalten Investoren einen unkomplizierten Zugang zu einer über Anlageklassen gestreuten, globalen Volatilitätsrisikoprämie mit allen genannten Diversifikationsvorteilen.

Auch wenn es nach wie vor wahrscheinlich sein dürfte, dass der Fonds von abrupten, starken Marktbewegungen in beide Richtungen negativ beeinträchtigt werden dürfte, ist empirisch nachweisbar, dass die Strategie schnelle Erholungsphasen aufweist.

Der 7orca Vega Return verfolgt eine quantitative, prognosefreie Optionsverkaufsstrategie, um die Volatilitätsrisikoprämie an den Aktien-, Renten- und Devisenmärkten systematisch zu vereinnahmen. Der 7orca Vega Income verfolgt einen konservativeren Ansatz, der Aktien als Basiswerte ausschließt. Ein dynamisches Exposure-Management ergänzt die Volatilitätsstrategie um ein Marktrotationsmodell. Die Anzahl der Optionen pro Basiswert variieren in Abhängigkeit von der Attraktivität des jeweiligen Volatilitätsumfelds. Auf diese Weise wird die Volatilitätsrisikoprämie über alle Basiswerte und Volatilitätsregimes hinweg stabilisiert. Chancen in attraktiven Marktsituationen werden genutzt und Risiken in adversen Phasen begrenzt.

Die Volatilitätsrisikoprämie hat sich in den letzten Jahren zu einer etablierten und anerkannten Renditequelle für professionelle Investoren entwickelt. Gerade im Niedrigzinsregime stellte diese Risikoprämie eine attraktive Renditediversifikation in Portfolien dar.

Fremdwährungsrisiken sind eine häufig unerwünschte, doch unumgängliche Begleiterscheinung eines interational diversifizierten Portfolios. In diesem INSIGHT geben wir Ihnen einen Einblick, wie Währungsrisiken durch Currency Overlay-Strategien gemanagt werden können.

Das nunmehr seit Jahren andauernde Niedrigzinsumfeld in Europa stellt für viele institutionelle Investoren eine große Herausforderung dar, ihre Zielrendite zu erreichen. So lag im Juli 2012 der EZB-Einlagenzins erstmals bei 0,00%; seit Juni 2014 ist er negativ. 1Quelle: Europäische Zentralbank. (30.04.2019) Auf der Suche nach Rendite haben viele Anleger ihre Portfolien international diversifiziert. Begründet ist dies durch höhere Renditeniveaus in Volkswirtschaften außerhalb der Eurozone. Zudem investieren Anleger zunehmend in alternative, illiquide Anlageklassen, wie Private Equity, Private Debt, Immobilien und Infrastruktur, welche oftmals nicht EUR-denominiert sind.

In der Konsequenz sind Währungsrisiken zu einem weitreichenden und bedeutenden Risikotreiber geworden. Da Währungspositionen meist ein unbeabsichtigtes Nebenprodukt der internationalen Diversifikation sind und das eingegangene Währungsrisiko nicht systematisch durch eine natürliche Risikoprämie entlohnt wird, werden Sicherungsstrategien verstärkt nachgefragt.

Eine Währungssicherung kann allerdings auch negative Effekte zur Folge haben. Eine Sicherungsstrategie kann zu nicht unerheblichen Liquiditätsauswirkungen führen und ist im aktuellen Marktumfeld, beispielsweise zum USD, teuer. Die Lösung des Zielkonflikts zwischen Markt- und Sicherungsrisiken ist eine herausfordernde Fragestellung. Wie also können Währungsrisiken möglichst effizient und effektiv gesteuert werden?

In vielen Asset-Klassen ist das Outsourcing von Portfolio- und Risikomanagement-Funktionen ein Standardvorgehen. Auch bei Fremdwährungsrisiken werden zunehmend spezialisierte Manager beauftragt. Sie können Risiken effektiv begrenzen und einen Mehrwert durch effizientes Management erzielen. Die Bündelung der Währungssteuerung auf einen zentralen Manager bietet zudem erhebliche Strukturvorteile, die sich für Investoren vielfältig auszahlen.

Dieser INSIGHT soll Aufschluss geben, welche Faktoren berücksichtigt werden müssen, um eine an die Investorenbedürfnisse angepasste Strategie zu entwickeln. Im Anschluss werden passive und aktive Currency Overlay Strategien vorgestellt. Da die Effizienz eines Currency Overlays wesentlich durch die Implementierung bestimmt ist, werden abschließend die hierfür wesentlichen Aspekte dargelegt.

Einflussfaktoren einer individuellen Sicherungsstrategie

Ziel einer Sicherungsstrategie ist, das Rendite-/Risikoprofil von Währungspositionen gemäß den individuellen Investorenvorgaben zu steuern und zu optimieren. Hierfür ist in einem ersten Schritt die umfassende Analyse der Währungspositionen notwendig. Folgende anlegerbezogene Faktoren sind zu berücksichtigen:

Risikoaffinität/-aversion des Kunden

Eine wesentliche Variable bei der Erarbeitung einer Sicherungsstrategie ist die Risikotragfähigkeit und -präferenz des Investors. Deren Beurteilung setzt eine Identifikation der Markt- und Liquiditätsrisiken der vor- handenen Währungspositionen voraus.

Dazu ist das potentielle Verlustrisiko, wie es aus einer Währungsabwertung resultiert, der möglichen Liquidi-tätsbelastung durch die vorgesehenen Absicherungs- geschäfte erfolgend aus einer Fremdwährungsaufwer- tung gegenüberzustellen. So zeigt etwa die Analyse des Value-at-Risk der gesamten Währungsallokation sowohl die ökonomischen Risiken des ungesicherten Währungsportfolios als auch die Diversifikationseffekte aus der Allokation (siehe Abbildung 1.).

Abb.1: Value-at-Risk eines typischen Fremdwähungsportfolios 2Quelle: 7orca Asset Management AG. (30.04.2019)

Das Marktrisiko von Währungspositionen wird insbesondere durch die währungsbedingte Volatilität und die maximalen Verlustrisiken durch Währungsabwertungen bestimmt. Zusätzlich sollten Währungseffekte in Verbindung mit dem Basis-Investment (siehe „Charak- teristika der zu sichernden Vermögengegenstände“) beurteilt werden. Auch die Liquiditätsauswirkungen einer Sicherungsstrategie sind mit den Investorenpräferenzen abzugleichen. Problematisch sind negative Marktwerte der Sicherungsinstrumente, begründet durch die Währungsaufwertung. Wird diese liquiditätswirksam, müssen Cash-Flows bedient werden. Diese können aus einer Liquiditätsreserve oder durch die zeitnahe Liquidierung von Anlagen beglichen werden.

Charakteristika der zu sichernden Vermögensgegenstände

Die Eigenschaften des zugrundeliegenden Vermögens- wertes müssen Eingang in die Sicherungsstrategie fin- den.

Diversifikationseffekte zwischen der Währung und dem Basis-Investment, welche maßgeblich durch die Korrelationen bestimmt werden, sollten berücksichtigt werden.

Während in Fremdwährung denominierte Anlagen auch das Risiko von Währungsschwankungen aufweisen, kann diese Volatilität auch Diversifikationseffekte liefern. Beispielsweise hat der USD historisch betrachtet häufig aufgewertet, wenn es zu starken Marktverwerfungen kam. In einer solchen Phase kann die negative Wertentwicklung eines USD-denominierten Vermögenswertes durch die Währungsaufwertung abgefedert werden. Bei Underlyings mit einer tendenziell geringen Volatilität, wie Anleihen, ist der Diversifikationseffekt in der Regel begrenzt. Hier dominiert die Währungsvolatilität die Volatilität des Investments.

Resultiert das Währungsrisiko aus illiquiden Anlagen, wie beispielsweise Immobilien oder Private Equity, ist zu beachten, dass eine Liquidierbarkeit nur eingeschränkt möglich ist und für die Sicherungsstrategie zusätzliche Liquiditätsreserven vorgehalten werden müssen. Zusätzlich führt die zumeist seltene Bewertung dieser Investments dazu, dass Wertveränderungen nicht zeitnah festgestellt werden, was zu einer Unter- oder Übersicherung führen kann.

Ist das Währungs-Exposure wiederum das intendierte Resultat einer Anlageentscheidung des Investment Managers eines zugrundeliegenden Basiswertes, würde eine Währungssicherung zu einer ungewollten Nivellierung des Alphas führen. Dies sollte bei der Sicherung durch den Währungsmanager beachtet werden, beispielsweise indem das Fremdwährungs-Exposure der festgelegten Benchmark gesichert wird.

Marktumfeld der Währungen

Auch das Marktumfeld einzelner Währungspaare hat Einfluss auf die Ausgestaltung der Sicherungsstrategie. Insbesondere die Zinssatzdifferenz zwischen Investment- und Heimatwährung ist ein wichtiger Aspekt. Im Rahmen einer Währungssicherung wird die Zins- satzdifferenz ausgezahlt. Besteht ein deutlicher Zinsunterschied in zwei Währungsräumen, wie z.B. aktuell zwischen den USA und der Eurozone von ca. 2,9% p.a. 3Quellen: Bloomberg, 7orca Asset Management AG. EUR/USD Forward Spread ca. 2,9% p.a. im 3-Monats-Tenor. (30.04.2019), ist die im Rahmen einer Devisensicherung wieder aus- zuzahlende Zinssatzdifferenz besonders teuer. Dies gilt im Übrigen auch für die Absicherung vieler Schwellenländerwährungen.

Neben einem unterschiedlichen Zinsniveau kann das Phänomen des Cross-Curreny Basis Spreads die Sicherungskosten beeinflussen. Vereinfacht ausgedrückt ist dieser ein Maßstab für das Angebots- und Nachfrageverhältnis zweier Währungen und ist seit 2008 strukturell negativ für einen EUR-basierten Investor, der USD-Bestände absichert. Dieser sollte beachtet werden, da er eine unmittelbare Implikation auf die Kosten einer Währungssicherungsstrategie hat. Im Unterschied zu einem höheren Zinsniveau wird ein Investor nicht für den Basis Spread vergütet.

Im Beispiel des USD übersteigen die eingezahlten Sicherungskosten die Zinssatzdifferenz der beiden Länder (siehe Abbildung 2).

Abb. 2: Kosten der Absihcherung: Zins-Spread vs. Sicherungskosten 4Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (01.01.1998 – 30.04.2019)

Regulatorische und infrastrukturelle Anforderungen

Weiterhin sollten allgemeine regulatorische Anforderungen, wie MiFID II, MiFIR und EMIR, sowie spezielle, wie Solvency II, denen der Investor unterliegt, berücksichtigt werden. Darüber hinaus spielen die internen Anlagericht- linien, eine potentielle Notwendigkeit der Währungsattribution und weitere Reporting-Erfordernisse eine Rolle. Dies gilt sowohl für die individuelle Anpassung als auch für die Implementierung der Investmentprozesse. Auch die bestehende Infrastruktur des Investors, wie beispielsweise die Aufstellung des Masterfonds, sowie eventuelle Direktbestände können einen wesentlichen Einfluss auf das Sicherungskonzept haben.

Ein spezialisierter Currency Manager kann bei dieser umfassenden Währungsbestandsaufnahme helfen und die so gewonnenen Ergebnisse als wichtige Basis für die Ausgestaltung der Sicherungsstrategie nutzen.

Die optimale Sicherungsstrategie

An spezialisierte Manager ausgelagerte Currency Over- lay Lösungen ermöglichen eine professionelle Währungssicherung. Currency Overlay beschreibt die vom Basis-Investment losgelöste Steuerung der Währungsrisiken mittels Derivaten.

Sie werden auf die individuelle Kundensituation angepasst und haben abhängig von dessen Anforderungen eine passive oder aktive Ausgestaltung. Während in der passiven Variante ein definierter, konstanter Absicherungsgrad der Währungsrisiken implementiert wird, kann dieser bei aktiven Currency Overlays an Marktbewegungen angepasst werden.

Unabhängig von der Ausgestaltung bieten zentrale Currency Overlay Manager, welche die Steuerung sämtlicher Währungspositionen eines Kunden übernehmen, die folgenden strukturellen Vorteile:

  • Es wird eine flexible Struktur geschaffen, die eine schnelle und unkomplizierte Anpassung aller Währungspositionen ermöglicht; etwa bei einer Änderung der taktischen oder strategischen Asset-Allokation
  • Das gestiegene Transparenz-Niveau ermöglicht eine verbesserte Messbarkeit der Effizienz des Währungs-Managements
  • der Kunde verfügt über einen Ansprechpartner für alle währungsspezifischen Themen
  • Ein zentrales Liquiditäts-Management für die Devisensicherungsgeschäfte minimiert die Kassehaltung und reduziert Transaktionskosten durch eventuell notwendige Sekundärgeschäfte im Basis-Investment
  • Die aggregierte Steuerung aller Währungsposition ermöglicht das Heben von Netting-Effekten (Währungsposition steigt in einem Segment und fällt in einem anderen) und dadurch die Reduktion von Handelskosten

Passives Currency Overlay

Das Primärziel passiver Currency Overlays ist die Reduzierung des ökonomischen Währungsrisikos durch die Minimierung der währungsbedingten Volatilität. Ein definierter Sicherungsgrad wird über die Zeit und unter Berücksichtigung von Marktwertschwankungen der Basiswerte beibehalten.

Im Vordergrund steht somit die effiziente und kostengünstige Implementierung der Sicherung und die Auslagerung operativer Tätigkeiten. Der Overlay Manager entlastet so den Kunden oder den Manager des Basis-Investments und erzielt Skaleneffekte. Diese entstehen, da über alle Währungspositionen hinweg eine zentrale Sicherung erfolgt.

Durch die Integration der folgenden Elemente kann ein passives Currency Overlay weiter optimiert werden:

Bestimmung effizienter Abweichungsbänder

Abweichungsbänder definieren, wann eine Währungssicherung an Marktwertschwankungen des zugrundeliegenden Vermögenswertes angepasst werden. Erfolgt eine Anpassung nicht unmittelbar, ist ein Portfolio Wähungsschwankungen ausgesetzt; in diesem Fall ist das Portfolio über- oder untersichert. Die Bestimmung und Nutzung effizienter Abweichungsbänder ermöglicht eine wirtschaftlich sinnvolle Sicherung durch die Reduzierung der Häufigkeit von Transaktionen und somit Transaktionskosten.

Bestimmung der idealen Laufzeit der Sicherungsgeschäfte

Durch die Einführung eines Laufzeiten-Managements kann ein passives Currency Overlay Management weiter optimiert werden. Hierbei wird nicht der Sicherungsgrad von Devisenpositionen im Zeitverlauf variiert, sondern ausschließlich die Laufzeit der Sicherungsinstrumente. Durch die Laufzeitstrukturierung wird eine Diversifika- tion der Duration der Sicherungsinstrumente sowie eine Reduzierung der Cash-Flow- und Kontrahenten-Risiken vorgenommen. Von besonderer Bedeutung ist, dass mittels der Laufzeit der Sicherungsinstrumente die Kosten für die Absicherung bestimmt und optimiert werden können. Denn durch die Instrumentenlaufzeit wird eine Positionierung auf den Zinsstrukturkurven zweier Volkswirtschaften vorgenommen.

Bestimmung des Exposures

Die Konsistenz eines Mandates wird erhöht, indem über alle Bestände hinweg das Währungs-Exposure ganzheitlich ermittelt wird. Die Ermittlung erfolgt auf Basis der durch die Kapitalverwaltungsgesellschaft, die Manager der Basis-Investments oder den Investor übermittelten Portfoliobestände. Dies ermöglicht eine Währungsdurchschau und gegebenenfalls ein Re-Mapping, wenn das ökonomische Währungsrisiko von der Berichtswährung abweicht.

Aktives Currency Overlay

Ein passives Currency Overlay minimiert das ökonomische Währungsrisiko zum Preis der Nicht-Partizipation an positiven Währungsentwicklungen. Dieses symmetrische Auszahlungsprofil ist aufgrund seiner Einfachheit reizvoll, fällt allerdings in stark steigenden Märkten hinter dem asymmetrischen Profil zurück.

Aktive Currency Overlay-Lösungen ermöglichen die marktadaptive Anpassung des Sicherungsgrades: Dominieren Währungsrisiken, wird eine Sicherung aufgebaut, welche bei positiven Währungsentwicklungen aufgelöst wird.

Abb. 3: Wirkungsweise eines aktiven Currency Overlays 5Quelle: 7orca Asset Management AG (30.09.2016 – 30.09.2017)

Abbildung 3 zeigt exemplarisch die Wirkungsweise eines aktiven Currency Overlays anhand einer USD-Long-Position im Zeitraum von Oktober 2016 bis September 2017. Dies ist ein gutes Beispiel für den Mehrwert einer aktiven Sicherungsstrategie. Während die weitreichend ungesicherte Position im vierten Quartal 2016 deutlich an der positiven Marktentwicklung partizipierte, konnte der aktive Aufbau der Sicherung Ende 2016 die Position bis zum September 2017 weitestgehend absichern.

Es gibt unterschiedliche Herangehensweisen für die aktive Steuerung von Währungsrisiken. Hierbei stehen die diskretionären den quantitativen Strategien gegenüber, welche eine fundamentale oder preisbasierte Ausgestaltung haben. Quantitative Ansätze ermöglichen in vergleichbaren Marktphasen replizierbare und konsistente Resultate. Diese stabile Performance-Charakteristik erfüllt die Prämissen eines zielgerichteten Risikomanagements.

Zudem kann sichergestellt werden, dass der Investment-Prozess keinem Style Drift unterliegt.

Preisbasierte Ansätze verfügen im Vergleich zu fundamentalen Ansätzen über den Vorteil, dass sie auf den Marktpreis abstellen, der die höchste Aggregationsstufe der Marktinformation darstellt. Dieser beinhaltet jegliche am Markt verfügbaren Informationen und begründet die klare Kausalität zwischen Marktpreisbewegung und Sicherungswirkung.

Währungsmärkte entwickeln sich häufig unkorreliert zu anderen Asset-Klassen. Sie werden nicht nur durch die ökonomische Entwicklung einer Volkswirtschaft beeinflusst, sondern auch dadurch, wie sich Volkswirtschaften zueinander entwickeln. Daher sind Währungsschwankungen mitunter sehr ausgeprägt. Der Schlüssel eines effektiven Risikomanagements liegt in der korrekten Identifikation direktionaler Märkte. Daher ist nicht die präzise Vorhersage des zukünftigen Preis-Levels entscheidend, sondern die Erkennung des Markt-Trends.

Investment-Prozesse, deren Kern die Bestimmung der Marktdirektionalität ist, ermöglichen die Erzielung eines asymmetrischen Profils ähnlich einer Put-Option auf die Fremdwährung. In problematischen Marktphasen bietet dieses Profil Kunden den größten Nutzen. Auch wenn asymmetrische Profile durch den Kauf von Optionen dargestellt werden können, ist diese Strategie aufgrund der hohen Kosten uninteressant.

Dies rückt quantitative, preisbasierte, direktionale Ansätze in den Vordergrund. Diese können mittel- bis langfristig vorteilhafter ein solches Profil erzeugen: Zum einen erfolgt eine kostengünstigere Long-Positionierung in der realisierten Volatilität, zum anderen können Aspekte der Behavioral Finance integriert werden, um effektivere Signale bezüglich der Währungsentwicklung zu generieren.

Abb. 4: Fremdwährungsentwicklung und aktive Overlay-Strategie 6Quelle: 7orca Asset Management AG (30.04.2019)

Abbildung 4 veranschaulicht den Zusammenhang der Fremdwährungs-Performance mit der Fremdwährungs-Performance inklusive aktivem Currency Overlay.

Grundsätzlich soll ein aktives Currency Overlay soweit adaptierbar sein, dass die Kundenziele und -vorgaben möglichst präzise in der Strategie Berücksichtigung finden.

Integration von Zinssatzdifferenz und Machine Learning

Vor dem Hintergrund neuester Entwicklungen in Forschung und Informationstechnologie sollten aktive Currency Overlays kontinuierlich weiterentwickelt werden, um veränderten Marktgegebenheiten und steigenden Kundenbedürfnissen auch zukünftig gerecht zu werden.

Dieser INSIGHT fokussiert auf die Integration der Sicherungskosten in einen quantitativen Investment-Prozess sowie neueste Entwicklungen selbstlernender Programme, dem Machine Learning.

Die Berücksichtigung der Sicherungskosten, die insbe- sondere durch die Zinssatzdifferenz bestimmt ist, wird im 7gegenwärtigen Marktumfeld besonders wichtig. So ist beispielsweise die USD Sicherung mit ca. 3,15% p.a. Quellen: Bloomberg, 7orca Asset Management AG. Zinsunterschied von 2,9% p.a. (3-Monats-EURIBOR vs- 3-Monats-USD-LIBOR) zzgl. 0,35%p.a. (Sicherungskosten). (30.04.2019) signifikant.

Ein reines Abgreifen der Spotbewegung, also der reinen Devisenbewegung ohne den Forward-Aufschlag, würde zu kurz greifen. So würden die aktuelle Zinssatzdifferenz und die sich daraus ableitenden Sicherungskosten nicht berücksichtigt. Eine Sicherung sollte nur aufgebaut werden, wenn zu erwarten ist, dass die Abwertung der Währung die Sicherungskosten überschreiten wird.

Die jüngeren Entwicklungen auf dem Gebiet der künstlichen Intelligenz haben alternativen, datengetriebenen Modellansätzen neue Perspektiven eröffnet. Im Gegensatz zu traditionellen Methoden stützen diese sich nicht auf a priori vorgegebene Handelsregeln, sondern entwickeln diese autonom über einen datengestützten Selbstlernprozess. Dieser Ansatz ist dann besonders wertvoll, wenn die Dynamik des zugrundeliegenden Systems komplex und schwer zu beschreiben ist – was für die Preisdynamik im Devisenmarkt der Fall ist. Neuronale Netzwerke sind in der Lage, nahezu jede Funktion zu approximieren. Das ermöglicht ihnen, auch komplexere Zusammenhänge und Muster in den Marktdaten zu entdecken.

Implementierung des kundenspezifischen Currency Overlays

Sind die kundenseitigen Anforderungen an eine Währungsabsicherung definiert und, daraus abgeleitet, die Ausgestaltung eines passiven oder aktiven Overlays bestimmt, ist die effiziente Implementierung der nächste Schritt. Diese ist ein wesentlicher Erfolgsfaktor für das Currency Overlay.

Die Basis einer effizienten Strategieumsetzung sind die Wahl der Sicherungsinstrumente, die Gewährleistung eines robusten Best Execution-Prozesses sowie eine Kombination aus Devisenbeschaffung und Devisensicherung.

Wahl der Instrumente

Ob eine Umsetzung über FX Futures oder FX Forwards erfolgen sollte, hängt von den Sicherungsanforderun- gen, den Währungspaaren und der korrespondierenden Liquidität im jeweiligen Instrument ab.

Insbesondere große und komplexe Mandaten profitieren von einer kombinierten Lösung. Diese Struktur gewährleistet:

  • Zukunftssicherheit hinsichtlich regulatorischer Anforderungen und veränderten Marktgegebenheiten, da flexibel Instrumente beider Kategorien eingesetzt werden können
  • Einsatz beider Instrumente gewährleistet maximale Markttiefe und Best Execution
  • Wahl des Sicherungsinstruments mit den geringsten Transaktionskosten und Risiken
  • Diversifizierte Struktur

Die Vorteile von FX Forwards liegen in der flexiblen Ausgestaltung hinsichtlich der Laufzeit und des Sicherungsbetrages. Nicht zwangsläufig ist eine Besicherung notwendig und eine gute Liquidität wird für die Mehrheit der Währungen von Industriestaaten und vieler Schwellenländer vorgewiesen. FX Futures sind ein sehr konfidentes, da börsenreguliertes, Instrument. Sie überzeugen durch transparente Ausführung, kein Kontrahentenrisiko sowie standardisierte Prozesse für Abwicklung und Clearing.Daher bieten sich FX Futures für die Absicherung von Industrieländerwährungen an. Im Falle eines USD-Exposures kann beispielsweise der CME EUR/USD-Future genutzt werden, der ein tägliches durchschnittliches Handelsvolumen von ca. EUR 30 Mrd. 8Quelle: CME Group. Stand: April 2019 aufweist und damit eine sehr gute Liquidität bietet.

Liegen „exotische“ Währungen vor, die über keine hinreichende Markttiefe verfügen, können diese über FX Forwards abgesichert werden. Da bei OTC-Geschäften ein Kontrahentenrisiko besteht, ist die Auswahl der Li- quiditätsprovider von Bedeutung. Es empfiehlt sich, die größten und kompetitivsten Broker mit gutem Rating zu wählen.

Auch hier kann ein zentraler Currency Overlay Manager einen Mehrwert erzielen. Zum einen bietet er Zugang zu den kompetitivsten Liquiditätsprovidern am Markt; zum anderen managt er strukturiert die Brokerbeziehungen und die daraus resultierenden Bonitätsrisiken.

Durchführung der Transaktion

Um die nötige Liquidität und die geringsten Transak- tionskosten für eine Order zu erhalten, bedarf es im Vorfeld einer Transaktion einer umfangreichen Analyse. Der Währungsmarkt ist zwar sehr liquide, jedoch ist die- se Liquidität fragmentiert und es existiert kein zentraler Marktplatz. Hier gilt es im Besonderen zwei Faktoren zu begrenzen.

Zum einen gilt es den Market Impact, also den Einfluss auf den Marktpreis, zu minimieren. Wird eine Order zu schnell in den Markt gegeben, kann der Marktpreis be- einflusst werden. Wird allerdings zu langsam gehan- delt, steigt die Gefahr adverser Effekte auf das Portfolio durch ein gestiegenes Marktrisiko, insbesondere bei ho- her Volatilität.

Zum anderen ist eine Überwachung des Signaling Risks, also das Risiko, dem Markt Handlungsabsichten mitzuteilen, essentiell. Um dies zu vermeiden, können Algo- rithmen für die Orderausführung genutzt werden.

Der Handelsprozess sollte sich am Lebenszyklus einer Transaktion orientieren. Abbildung 5 illustriert die drei Phasen des Zyklus Pre-Trade, Trade Execution und Post-Trade.

Abb. 5: Lebenszyklus einer Transaktion 9Quelle: 7orca Asset Management AG


  • Strategieidentifikation mit geringsten Transaktionskosten
  • Analyse währungsspezifischer Liquiditätskurven
  • Analyse Liquidität und Volatilität
  • Identifikation idealer Handelszeitpunkte
  • Minimierung Signaling RiskTrade Execution

Trade Execution

  • Ziel: Minimierung der Transaktionskosten
  • Monitoring aktueller Marktparameter
  • Anpassung der Execution an veränderte MarktbedingungenPost-Trade-Analyse


  • Monitoring erzielter Transaktionskosten
  • Feedbackschleife bzgl. Pre-Trade-Annahmen
  • Periodische Broker-Evaluation
  • Periodische Algorithmus-Evaluation
  • Broker-Kommunikation und Feedback

Ziel einer Pre-Trade Analyse ist es, bereits vor dem Handel die Strategie und den Handelszeitpunkt mit den geringsten Transaktionskosten unter Berücksichtigung der aktuellen Markttiefe und Volatilität zu identifizieren. Ist dies erfolgt, wird der Handel analog des Ergebnisses mit FX Futures oder FX Forwards ausgeführt. Eines der Ziele der Post-Trade Analyse ist es, die Trans aktionskosten zu überwachen und Ableitungen für zukünftige Handelsstrategien zu entwickeln.

Nutzung von Skaleneffekten

Eine weitere Möglichkeit, die Effizienz eines Currency Overlays zu erhöhen, entsteht durch die Kombination aus Devisenbeschaffung und -sicherung. Ziel ist es, die Devisenbeschaffung der Underlying-Segmente mit der Sicherungsanpassung im Overlay-Segment zu synchronisieren. Diese Vorgehensweise ermöglicht es, Marktpreisrisiken bereits zum Zeitpunkt ihrer Entstehung unmittelbar zu eliminieren und Transaktionskosten einzusparen.

Vor Implementierung ist eine Prüfung auf eine potentiell notwendige Anpassung der Prozesse des Basis-Investment Managers, der Kapitalverwaltungsgesellschaft und der Verwahrstelle nötig.

Abschließende Betrachtung

Aufgrund des allgemein gestiegenen Fremdwährungs-Exposures in institutionellen Kapitalanlagen weist die zentrale Steuerung durch einen spezialisierten Manager eine Vielzahl von Vorteilen auf.

Ein Currency Overlay-Mandat berücksichtigt individuelle Vorgaben und Nebenbedingungen des Investors und ist mehr als ein reines Asset Management-Mandat. Es ist in seiner gesamten Wertschöpfung auch Teil der Infrastruktur.

Vor dem Kontext des kontinuierlichen und strukturellen Wandels des Devisenmarktes gewährleistet ein Overlay Manager, dass der Kunde immer optimal aufgestellt ist und zeitnah auf jegliche Änderungen reagieren kann.

Market volatility is back

And this time it looks like it is here to stay for some time. The surge in equity volatility, but also volatility in fixed income markets, was quite significant in 2018.

Despite political turbulences and economic challenges, capital markets behaved largely unimpressed during the last years. Equity markets kept rising, interest rates kept declining and volatility remained at record lows. Investors were happy and tend to disregard looming risks in these times. It seemed like the new normal – a big thank you to the central banks around the world backing growth with cheap money.

All the more, most investors were very surprised by the events in 2018. It appears many investors were caught on the wrong foot with high equity and credit spread exposures in their portfolios.

Going forward we are convinced that it is key to diversify investments across multiple alternative risk premia to reduce dependence on capital markets behavior and economic developments.

One such risk premium is the volatility risk premium. It is a true risk premium, since it has a comprehensible economic reasoning and can be empirically verified. We will provide an explanation for its existence and show how investors can benefit even, or particularly, in volatile times.

Volatility risk premium: a risk transfer

In general, investors favor positively skewed return streams. Positively skewed distributions can be characterized by a less pronounced left tail (less large losses) and/or a more pronounced right tail (more large gains). Obviously, this is a very appealing feature, especially since equity market returns are generally negatively skewed. Although the expected average equity return is positive, we experience relatively large (yet infrequent) losses from downward moves and smaller (but more frequent) gains from upward moves. It seems reasonable that investors seek for ways to at least partly even out this asymmetry.

A positively skewed return distribution 1Source: 7ora Asset Management AG. For illustrative purposes only.

On the one hand investors aim at limiting the downside systematic risk through buying insurance, on the other hand they seek high gain opportunities with speculative bets, e.g. lottery-like investments. This is the case for equity markets. On other markets directions can be reversed, but the overall preference for insurance-like or high return seeking investment products holds true.

To achieve this favorable return pattern investors buy put and call options. Since the demand is rather high, the options should be relatively expensive – or put differently – the average expected return of an options buying strategy should be small.

In essence, investors engage in a transfer of risk trading asymmetry against average return. They pay some premium to achieve a more symmetric overall portfolio. Thus, investments with positively skewed return streams should have a price associated and high demand leads to above average prices. This risk transfer forms the basis for the volatility risk premium in financial markets.

Volatility risk premium: why it exists

There are some rational explanations showing investor preference for positive skewness, e.g. considering non-quadratic utility functions or extensions of the CAPM to higher moments (see Ilmanen for reference). 2Source: Ilmanen, Antti (2012): Do financial markets reward buying or selling insurance and lottery tickets? Financial Analysts Journal, Volume 68, Number 5.

Irrational explanations mainly cite behavioral factors such as increased loss aversion and increased risk seeking appetite. One popular quoted reason is that we as human beings tend to misjudge low-probability (tail) events. We tend to assign a higher probability to large losses (and pay to insure against it) and a higher probability to large gains (and pay for the possibility to pursue it).

This is not all, it gets even better. Some additional behavioral traits and structural features in the financial industry lead to higher option prices and increase the attractiveness of the volatility risk premium:

  • Long memory after significant market events increases demand for insurance
  • Overconfidence in own forecast skills increases demand for lottery-like payoffs
  • “Crash-o-phobia“: the global crash of the stock markets in 1987 (Black Monday) significantly increased the demand for market crash protection for the first time and on a sustained basis. The financial crisis in 2007/2008 further intensified this trend.
  • Risk budgets in institutional mandates increase demand for put option payoff profiles
  • Performance fee structures lead to implementing return seeking products and leverage
  • Constraints on equity investments lead to a growth of derivative products with high return seeking opportunities

Since the long-run performance of insurance or lottery-like investment strategies is low, long-term investors should consider systematically selling such products and benefit from elevated prices meaning providing financial insurance (selling put options) and offering high-reward speculative returns (selling call options). Bearing the risk and offering the possibility for this risk transfer in capital markets is well rewarded.

Volatility risk premium: truly multi-asset

Reading about volatility/variance risk premium is mostly limited to equity markets. However, there is great benefit in harvesting the risk premium across other markets like fixed income or currencies. Likewise on these markets, investors hedge their portfolios against serious downside risk and engage in return-seeking speculation.

Selling put and call options on equity market indices is a well-known short volatility strategy by now. Yet, there are only a few investible strategies out there offering the access to short volatility premiums on other markets. True, the dynamics of fixed income and currency markets are somewhat different, e.g. the asymmetry is not as pronounced in bond markets.

Nevertheless, there is a significant return pick-up here. And there is the benefit of diversifying the volatility strategy beyond equity market exposure.

For example, contrary to expectations there is currently little volatility pick-up to be earned on equity markets around the Brexit uncertainty. The volatility on the UK equity market index moves in line with overall equity markets and is still very much lower than levels seen in 2008, 2011 and 2015/2016.

On currency markets, the volatility pick-up around the uncertainty related to the future development of the British Pound, on the contrary, is very attractive. Volatility on GBP/USD has abruptly doubled in November 2018 and has stayed at elevated levels since. Selling volatility here has been a very profitable strategy lately, partly compensating negative returns from global equity markets in 2018.

At a first glance, volatility risk premium in equity markets seems more attractive. Let’s take a proxy for the volatility risk premium: the difference between the implied volatility (a measure for the degree of expected return variation of market participants in the future) and the realised volatility (actual ex-post measured return variation over the same time frame).

Expressed in absolute figures, this difference is highest on equity markets. This is because volatility is generally higher and crises are more pronounced as compared to fixed income and currency markets. However, when normalising and taking the ratio of implied over realised volatility it’s a totally different story.

Fig. 2: Ratio of implied over realized volatility 3Source: Bloomberg, own calculation of 7orca Asset Management AG. Ratio of 30 days implied and 30 day ex-post realised volatility (01.01.2006 – 31.12.2018)

The figure above allows two interesting observations:

  • For all underlyings the ratio is above 1. This means the volatility risk premium to be earned is positive for all equity, fixed income and currency underlyings (implied volatility > realised volatility).
  • In relative terms the volatility risk premium is similar across underlyings and asset classes.

Hence, harvesting the volatility risk premium is a function of leverage. We can lever the strategies on the different underlyings by varying the amount of sold options in such a way that all contribute potentially equally – in absolute terms. The volatility risk premium, however, is not constant as may be inferred from figure 2. Not only is the volatility itself time-varying, but also the volatility of volatility (see Huang, Schlag et al. for further reference). 4Source: Huang, Darien; Schlag, Christian; Shaliastovich, Ivan; Thimme, Julian (201 8): Volatility-of- volatility risk, SAFE Working Paper, No. 210, SAFE Sustainable Architecture for Finance in Europe, Frankfurt am Main

The premium is richer in high volatility environments, yet its uncertainty is also higher.

The best environment for harvesting the volatility risk premium is a relatively elevated but decreasing market volatility. Here the mean reversion effect of volatility returning to its long-term average increases the richness of the risk premium. In a low market volatility state the risk premium is relatively low, yet more stable.

Finally, there are times when the volatility risk premium temporarily reverses leading to losses in a short volatility strategy. Via active management, it is possible to capture an attractive risk premium throughout a volatility cycle.

Implications for investors

What is the benefit? A short volatility strategy on equity underlyings behaves already somewhat different to equity markets.

Decisive for its performance is not the direction of the market, but the amplitude/strength of the market move. Such a strategy can achieve positive returns in sideways markets, in steadily rising markets and steadily falling markets in form of recessions.

Abrupt and disproportionally large moves (possibly in either direction) can lead to temporary losses. Diversifying across underlyings from other asset classes further reduces the dependence on equity market behavior – a desired goal for most investors.

A fixed income short volatility strategy can provide attractive returns in markets with moderately rising interest rates – potentially good news going forward. A currency short volatility strategy can provide attractive returns in non-trending markets. And finally, there is the benefit of stabilising overall performance in combining all strategies in a global multi-asset short volatility strategy.

Market volatility and uncertainty is nothing to fear , it can be an opportunity. In the medium to long term, the volatility risk premium should work in your favor irrespective of the economic state or monetary cycle.

Volatility risk premium at 7orca

The findings above are implemented in our multi asset short volatility mutual funds 7orca Vega Return and 7orca Vega Income. With our funds we provide investors affordable access to a broad and global volatility risk premium with all the mentioned diversification benefits.

Although the funds are likely to continue to be affected by abrupt and large market movements in both directions, empiric analysis demontstrates rapid and short recovery phases – an additional advantageous feature of volatility risk premium strategies.

The 7orca Vega Return follows a quantitative and non-forecasting options selling strategy to systematically harvest the volatility risk premium on equity, fixed income and currency markets. The 7orca Vega Income pursues a more conservative, ex-equity approach. A dynamic exposure management enriches the volatility strategy with a market rotation model. We vary the amount of options per underlying depending on the attractiveness of the respective volatility environment. Thus, we are able to stabilise the overall volatility risk premium across volatility regimes, exploit opportunities in markets when present, while limiting risks in others.

Structural Advantages of Currency Overlay Management

Having a dedicated currency overlay manager who implements a hedging strategy across all currency holdings and different investment vehicles provides a structure that brings extensive benefits. A dedicated currency overlay goes well beyond the scope of a traditional asset management mandate. By creating an investment and trading structure, professional FX management is made possible. The structural advantages include

  1. Cost reduction through high implementation efficiency
  2. Separation of asset and currency management
  3. Management and monitoring of client-specific parameters
  4. Highly transparent implementation and performance allocation through detailed reporting
  5. Outsourced Currency Management including clear process documentation
  6. Currency expertise and experience of a dedicated contact 

1. Cost Reduction Through high Implementation Efficiency

A dedicated currency overlay can achieve a significant cost reduction through efficient implementation, which quickly overcompensates for the management fee of an active or passive mandate. The cost reduction is achieved through the following effects:

Bank-independent best execution

7orca follows a best execution approach that optimises the execution quality of the hedging instruments used, thus making a significant contribution to the cost-efficient implementation as well as the overall performance of a FX overlay mandate. Therefore, the execution process is a key focus. Our portfolio managers have many years of experience and expertise in the execution of FX transactions and are able to ensure efficient execution in a wide range of market phases.

The broker panel consists of reputable global FX liquidity providers. These counterparties are placed in competition with each other and contract directly with the client’s investment vehicle. In addition, 7orca uses best execution tools and transaction cost analysis capabilities to enhance client value.

Saving transaction costs through netting

A dedicated currency overlay manager can save transaction costs by using netting effects. Netting opportunities arise when the volume of the same currency has increased in one segment and decreased in another. These volume fluctuations are the result of market value developments of assets or portfolio reallocations in different currencies. If the hedge is adjusted, transaction costs are incurred. If the currency hedging is carried out by different managers, there is usually no agreement between these managers and thus no netting. Consequently, as the complexity of the investment structure increases (number of managers and investment vehicles), netting options are increasingly abandoned.

A dedicated currency overlay manager, on the other hand, always adjusts the currency hedge on the basis of the total netted volume per foreign currency. This approach maximises netting possibilities and thus saves transaction costs. Since smaller volumes have to be traded, transaction costs are reduced accordingly.

Efficient use of liquidity and avoidance of secondary transactions

The implementation of a currency hedging strategy requires a liquidity holding. This liquidity is needed to offset fluctuations in the market value of the currency hedge (at maturity or daily through collateral management requirements). Liquidity is always required within the vehicle/segment in which the hedge is executed. If the hedging is carried out by the respective investment managers, it is required in the corresponding underlying segments. If, on the other hand, the currency hedging is carried out by a dedicated overlay manager in the overlay segment, the required liquidity is only held here.

Bundling the liquidity flows in the overlay segment is advantageous for two reasons: On the one hand, less cash needs to be held in aggregate due to portfolio effects, so that the investment ratio of the portfolio can be increased. Secondly, more control over the liquidity flows can be achieved through dedicatedised management

Should the respective investment managers individually control the currency risks and must service the currency-related liquidity flows from their respective segments, additional costs may arise from secondary transactions in the underlyings. If assets have to be bought or sold to create liquidity, the transaction costs are significantly higher. This is particularly the case when illiquid assets are involved. The dedicated currency overlay can reduce costs through fewer secondary transactions in the underlying investments and make more efficient use of liquidity.

2. Separation of asset and currency management

Foreign currency risk management is often linked to the management of risk-generating assets. However, the share of FX exposures in the overall allocation has increased significantly in recent years for many institutional investors across many asset classes. The introduction of a dedicated currency overlay allows for the separate management of assets and foreign currencies (see Figure 1).

Fig. 1: Indicative representation of equity risk management 1Source: 7orca Asset Management AG. For illustrative purposes only

Thus, the increased relevance of FX positions in the entire portfolio is taken into account. A dedicated currency overlay offers advantages from both a strategic and operational perspective. This separation allows for the development of an FX strategy that is accompanied and implemented by both a strategic and a tactical asset allocation. Likewise, clear responsibilities can be defined on the investor’s side and the best manager for implementing the FX strategy can be selected.

Operationally, separation also brings some advantages. A variety of reasons may require the hedging level of currency positions to be adjusted quickly and easily. These range from changes in tactical asset allocation to accounting or regulatory motives (such as valuation reserves or Solvency II ratios) to currency-specific reasons (for example, due to Brexit).

If currency hedging is carried out by the respective investment managers, this is specified in the respective investment guidelines and reflected accordingly in the benchmarks of the mandates. However, with a larger number of different investment managers, this tends to lead to an inflexible and rigid construct. A change of the static hedge ratio would lead to a high administrative effort. Changes to investment guidelines and benchmarks can take some time.

When implementing a dedicated currency overlay, the process for adjusting the hedge ratio is defined in advance. This creates the necessary flexibility to be able to adjust it at any time in an uncomplicated manner and, if necessary, across different investment vehicles, with recourse to the currency overlay manager as the single point of contact. As a result, it is possible to react swiftly and precisely to changes in the framework.

3. Management and monitoring of client-specific parameters

Large institutional investors often have a tight corset of individual specifications that have to be considered in currency hedging (cf. figure 2). These can lead to greater challenges in the implementation of the hedging strategy. For example, different risk budgets as well as regulatory or in-house requirements may necessitate an individual approach to the various FX exposures (e.g. in different investment vehicles).

Fig. 2: Examples of client-specific requirements 2Source: 7orca Asset Management AG. For illustrative purposes only

These specifications must be continuously monitored and implemented by the management, taking into account the individual mandate restrictions. Moreover, it is necessary that a reporting infrastructure ensures transparent and continuous information regarding compliance with these individual requirements.

A professional currency overlay manager integrates these specifications into its portfolio management systems and guarantees ongoing compliance. 7orca’s state-of-the-art technology platform is designed to map specific restrictions and calibrate the hedging strategy accordingly.

4. Highly transparent implementation and performance attribution through detailed reporting

A client’s foreign currency holdings are often spread across different mandates and investment vehicles (e.g. direct holdings, master funds, national and international special and public funds, ETFs, etc.). This is why transparency in the implementation as well as the possibility to map the currency holdings in different aggregation levels are the fundamentals of a substantiated overlay management.

In addition, the performance of FX positions and their hedging needs to be presented in a comprehensible way. In its role as dedicated currency overlay manager, 7orca provides its clients with a consistent, customised currency report across all vehicles and segments.

This report can be customised multidimensionally: the client determines its scope, content and level of detail. Both the performance attribution of the individual segments and the performance attribution relative to the defined benchmark can be presented.

This creates transparency and enables a meaningful comparison of the currency performance of the individual segments. In addition, the reporting requirements can be elaborated with a third party, which then prepares the reports on an independent basis.

5. Clear Process Documentation of the Outsourced Currency Management

As the investment complexity increases, so does the effort required for FX management. Holistic currency management entails considerable operational work and a large number of tasks. A dedicated currency overlay manager controls and coordinates all processes related to the mandate and thus significantly reduces the operational burden of its clients after the initial implementation.

In FX management, 7orca uses specialised and coordinated software with numerous immanent checking routines. Due to its resilience, scalability and robustness, it makes a significant contribution to risk management. As the currency manager takes responsibility for the risk management of currency positions within the dedicated FX overlay, clear documentation of the processes is equally important.

Another key ingredient for success, besides the thorough process planning by the overlay manager, is also his communication with all parties, such as the client, the capital management company, the depositary and the managers of the underlying investments.

The team at 7orca has decades of experience in implementing highly complex FX overlay mandates for a wide range of clients. 7orca documents the technical approach in an individual currency overlay project manual. This serves as an audit-proof documentation of the agreed processes and procedures.

6. Currency Expertise and Experience of a Dedicated Contact

Commonly, foreign currency positions are among the largest single risk drivers of an institutional portfolio. Therefore, it makes sense to have a dedicated contact for all FX-specific issues. This contact also makes adjustments in the event of structural changes. 7orca sees itself not only as an advisor and sparring partner, but as a proactive companion in all currency-related matters. In addition to the operational management of the currency overlay, this includes a range of associated topics where 7orca acts as an independent and proactive advisor. Examples of such special topics can be

  • Determination of the optimal hedge ratio at individual or aggregate portfolio level
  • Analyses, calculations or data supply for strategic asset allocation with regard to currency optimisation, risk analyses, etc.
  • Development and optimisation of a structure for hedge strategy implementation
  • Market analysis of individual currencies or currency-related instruments (e.g. hedging costs) with specific recommendations for action if required
  • Analysis of events and special situations, if necessary deriving a recommended course of action

7orca has learned from experience that during the implementation and management of a mandate, further questions and complex issues will arise. 7orca will always be available to its clients as a reliable and highly competent partner.


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