In der Finanztheorie werden einige Vermögenswerte als „Mean Extending“ bezeichnet, was bedeutet, dass sie im Laufe der Zeit eine positive Trend/Drift aufweisen und daher eine „Buy-and-Hold“-Rendite bieten können. Die Anleger benötigen also keine besonderen Fähigkeiten, bzw. müssen den Markt nicht timen, um im Laufe der Zeit einen Gewinn zu erzielen. Allerdings ist dieses Anlageuniversum recht eng und bietet nur begrenzte Diversifizierungsvorteile. Anlagen in Vermögenswerten ohne positiven Trend, d.h. Kurse mit einer Tendenz, zu ihrem langfristigen Mittelwert zurückkehren („Mean Reversion“), erfordern ein Timing des Marktes, das im Allgemeinen selbst für erfahrene Anleger schwierig ist (siehe Abbildung 1).

Abb. 1: Kategorisierung von Anlageklassen nach „Mean Extension“ und „Mean Reversion“ 1Quelle: 7orca Asset Management AG (31.12.2021)


Eine Strategie, die das investierbare, von Timing unabhängige Anlageuniversum vergrößert, wäre sicherlich für viele Anleger von Vorteil. In diesem INSIGHT wird aufgezeigt, wie Volatilitätsrisikoprämien-Strategien in
nicht-trendenden Vermögenswerten attraktive Renditen erzielen können und so das Anlageuniversum erweitern. Die meisten Finanzanlagen bieten keine einfache „Buy-and-Hold“-Rendite. Es hat sich gezeigt, dass ausschließlich Aktien (oder aktienähnliche Anlagen) im Laufe der Zeit einen positiven Drift aufweisen. Es ist zu erwarten, dass die Kurse an den weit gefassten Aktienmärkten (Indizes) im Laufe der Zeit allmählich ansteigen werden. Kurzfristig kann sich der Aktienmarkt stark nach oben oder unten bewegen. Dies gilt im Übrigen nur für den breiten Aktienmarkt, nicht für eine einzelne Aktie, die so extreme Ausschläge haben kann, dass sie in die Höhe schießt oder in Konkurs geht. Langfristig – und das ist empirisch eindeutig belegt – ist jedoch mit einer Wertsteigerung von Aktien zu rechnen. 2Gemessen am S&P 500 Index vom 01.01.1928 bis 31.12.2021: Rendite von 9,74% p.a. Quelle: Bloomberg Dieses Phänomen wird in der Finanzliteratur als Aktienrisikoprämie bezeichnet: Risikoscheue Anleger stellen den Unternehmen mit dem Kauf ihrer Aktien liquide Mittel zur Verfügung und verlangen als Entschädigung für die Übernahme dieses Anlagerisikos eine Rendite, die über dem risikolosen Zinssatz liegt. Wenn das Kapital eines Anlegers einem größeren Verlustrisiko ausgesetzt ist, ist wahrscheinlich eine höhere Prämie erforderlich, um ihn zum Kauf zu bewegen. Die Anleger kaufen daher Aktien mit einem Abschlag in der Erwartung, dass die Aktienkurse steigen, wenn sich Gewinne realisieren – unter sonst gleichen Bedingungen. Für die Anleger bedeutet dies, dass sie „einfach“ eine Reihe von Aktien kaufen und diese passiv halten können, um im Durchschnitt langfristig eine attraktive Rendite zu erzielen. Studien zeigen, dass dieser passive Anlagestil aufgrund von Transaktionskosten und anderen Faktoren oft vorteilhafter ist als aktives Stock-Picking. Dies soll jedoch an dieser Stelle nicht weiter betrachtet werden.
Der Fremdkapitalmarkt verhält sich sehr ähnlich wie der Aktienmarkt, da er im Grunde genommen demselben Zweck dient. Immobilien oder Privat-/Venture Capital weisen eine erhebliche Illiquiditätsrisikoprämie auf. Die Anleger tauschen liquide Mittel gegen illiquide Vermögenswerte wie Immobilien und können im Laufe der Zeit eine Rendite erzielen. Da Immobilieninvestitionen oft verschiedene Risikoprämien kombinieren, ist es nicht einfach, die tatsächliche Renditequelle zu ermitteln.
Das Argument der Überschussrendite für das Kaufen und Halten gilt für jeden Vermögenswert mit einem (un)sicheren erwarteten Cashflow in der Zukunft. Diese Finanzanlagen werden in der Regel mit einem Abschlag auf den Markt- bzw. Endwert gekauft.
Im Gegensatz dazu gibt es Vermögenswerte, die auf lange Sicht keine nennenswerte Tendenz aufweisen. Dies gilt für Zinssätze (nicht für Anleiherenditen, sondern für die tatsächlich zugrunde liegenden Zinssätze), Währungen, Rohstoffe und Volatilitäten. Finanzkontrakte, die mit diesen Vermögenswerten gehandelt werden, werden zu einem Nettogegenwartswert von Null initiiert oder deren Bestimmungsfaktoren für die Wertentwicklung beruhen einzig auf Angebot und Nachfrage.
Bei einer empirischen Betrachtung langer Zeiträume zeigt sich, dass sich diese Vermögenswerte innerhalb eines bestimmten Korridors bewegen und zu einem langfristigen Mittelwert zurückkehren. Innerhalb einer kürzeren Zeitspanne können sie natürlich abweichen oder einen Trend aufweisen. Eine einfache „Buy-and-hold“-Strategie würde jedoch keine Überschussrendite bringen.

Es gibt allerdings eine Möglichkeit, einen trendlosen Vermögenswert unter Ausnutzung seiner Volatilität in eine passiv-ähnliche, aufwärts tendierende Anlagestrategie zu verwandeln.

Von Volatilität profitieren, um das investierbare, Timing-freie Anlageuniversum zu vergrößern

Eine Volatilitätsrisikoprämien-Strategie zielt darauf ab, die in Finanzanlagen enthaltene Risikoprämie zu extrahieren. Diese Prämie existiert vor allem deshalb, weil die Marktteilnehmer Optionen auf diese Vermögenswerte zur Absicherung ihrer Portfoliorisiken einsetzen.
Auf den Aktienmärkten ist dies aufgrund der Netto-Long-Positionierung der Anleger und der asymmetrischen Renditeverteilung von Aktien auf der Abwärtsseite stärker ausgeprägt. Put-Optionen sind im Allgemeinen das Absicherungsinstrument der Wahl. Bei festverzinslichen Wertpapieren, Devisen und Rohstoffen hingegen ist die Richtung nicht eindeutig und hängt von den aktuellen Beständen und der Marktsituation ab. Die Volatilitätsrisikoprämie ist daher in diesen Anlageklassen eher symmetrisch. Anleger, darunter viele Hedger aus der Realwirtschaft, schützen ihre Bestände oder Cashflows je nach Exposure und Geschäftsmodell gegen steigende/fallende Zinsen, Wechselkurse und Rohstoffpreise.
Volatilitätsrisikoprämien-Strategien können unterschiedlich strukturiert sein. Sie beinhalten jedoch alle den Verkauf von Optionen (Puts und/oder Calls) auf einen zugrunde liegenden Referenzpreis. Der Verkäufer von Optionen bietet den Marktteilnehmern eine Art Versicherung gegen starke Marktbewegungen und erhält dafür eine Prämie. In der Regel halten die Optionsverkäufer die Optionen bis zur Fälligkeit oder einem bestimmten Rolltermin, ohne die Parameter der Option zu ändern. Am Fälligkeits-/Rolldatum schreibt der Verkäufer neue Optionen mit einer bestimmten Laufzeit.
Es handelt sich also nicht um eine einfache passive Buy-and-Hold-Strategie, sondern eher um eine semi-passive Strategie, da das Portfolio am Fälligkeitsdatum der Optionen angepasst werden muss.
Das Besondere an dieser Strategie ist, dass sie auch in seitwärts tendierenden Märkten ohne Aufwärts- oder Abwärtstrend positive Renditen erzielen kann. Noch interessanter ist, dass oszillierende Basiswerte höhere Renditen bei Volatilitätsrisikoprämienstrategien ermöglichen – und zwar über mehrere Anlageklassen hinweg, die nicht unbedingt miteinander korreliert sind.
Um diese Aussage empirisch zu belegen, haben wir die Wertentwicklung verschiedener Anlageklassen und der entsprechenden Volatilitätsrisikoprämienstrategie über repräsentative Zeiträume dargestellt. Die Ergebnisse und Schlussfolgerungen sind auch für andere und längere Zeiträume gültig.

Zinssätze – Profitieren in richtungslosen Märkten


Deutsche Zinssätze

Von Mitte 2019 bis Ende 2021 bewegten sich die deutschen 10-Jahres-Zinsen weitgehend in einer Bandbreite von -0,6 % und -0,1 % – mit Ausnahme einer kurzen Bewegung in Richtung -0,9 % während des Höhepunkts
der COVID-19-Pandemie im Februar und März 2020. Die Bundesanleihe zeigte keine klare Richtung und bewegte sich relativ sprunghaft. Für einen Buy-and-Hold-Anleiheninvestor, aber auch für einen aktiven Anleihenselektor
bot dieses Umfeld kein bis mäßiges Performancepotenzial. Dies verdeutlicht Abbildung 2, die die Wertentwicklung des Credit Suisse Euro-Bund Futures EUR Total Return Index, eines Long Rolling Bund Future Indexes, mit
einer Short Volatility Strategie auf den Bund Future als Basiswert vergleicht. 3Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. 01.01.2018 – 31.12.2021. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein verlässlicher
Indikator für zukünftige Ergebnisse. Die Wertentwicklung wird nach der BVI-Methode ermittelt (ohne Ausgabeaufschläge). Bei der dargestellten Wertentwicklung handelt es sich um die isolierte Wertentwicklung (Carve-Out) der Optionsstrategie auf den Bund Future des Investmentfonds 7orca Vega Return, Anteilklasse I. Darüber hinaus kann das Anlageergebnis um die individuell anfallenden Depotkosten reduziert werden.

Abb. 2: Performance-Vergleich von Bund-Strategien 4Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (31.12.2021)

Die Volatilitätsstrategie auf den Bund-Future erzielte die meiste Zeit positive Renditen und endete nach 2,5 Jahren deutlich höher. Es ist auch erkennbar, dass die Strategie bei großen, abrupten Bewegungen des Basiswerts,
wie im Februar und März 2020, Verluste erlitt. Es zeigt sich jedoch, dass die Strategie Verluste schnell wieder aufholen kann.

US-Zinssätze

Betrachtet man die 10-jährigen US-Zinsen, so ergibt sich ein etwas anderes Muster. Dennoch führt es zu ähnlichen Schlussfolgerungen. Während des ersten COVID-19 Lockdowns ab März 2020 konnte ein Anleger, der in US-Staatsanleihen investiert war, von dem ausgeprägten Renditerückgang als Reaktion auf die vorherrschende COVID-19-Situation profitieren. Um dies zu veranschaulichen, haben wir die Performance des NYSE US 10 Year Treasury Future Total Return Index in Abbildung 3 dargestellt.

Abb. 3: Performance-Vergleich von 10Y Treasury-Strategien 5Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (31.12.2021)


Die US-Zinsen sind seither zwar gestiegen, aber nicht über das Niveau von Mitte 2019. Infolgedessen sind die Renditen der Anleiheinvestoren seit Mitte 2020 stagnierend bis rückläufig. Die Volatilitätsstrategie auf 10-jährige
US-Treasury-Futures zeigte vergleichbare Ergebnisse wie die Bund-Strategie. 6Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. 01.01.2018 – 31.12.2021. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein verlässlicher
Indikator für zukünftige Ergebnisse. Die Wertentwicklung wird nach der BVI-Methode ermittelt (ohne Ausgabeaufschläge). Bei der dargestellten Wertentwicklung handelt es sich um die isolierte Wertentwicklung (Carve-out) der Optionsstrategie auf 10Y US Treasury Future des 7orca Vega Return Investmentfonds, Anteilklasse I, bis. Darüber hinaus kann das Anlageergebnis durch die individuell anfallenden Depotkosten gemindert werden.
Auf den Verlust zu Beginn des Jahres 2020 folgte eine deutlich positive Performance, obwohl sich der Basiswert in einer Seitwärtsspanne bewegte. Selbst in einem Umfeld moderat steigender Zinsen und damit sinkender Futures-Preise erzielte die Strategie eine positive Performance und kann dies auch in Zukunft tun. Währungen – In trendlosen Märkten gewinnen Investitionen in Währungen ohne geeignete Modelle für das Markt-Timing sind noch schwieriger als bei den Zinsen, bei denen die Zyklen stärker ausgeprägt sein können. Nimmt man das Beispiel des GBP/USD und des USD/JPY als Grundlage, so war von Anfang 2018 bis Ende 2021 kein signifikanter Trend zu erkennen (siehe Abbildungen 4 und 5). GBP (siehe Abbildung 4) wurde gegenüber dem USD um 1,35 gehandelt. JPY wurde gegenüber dem USD bei 110 gehandelt, mit einer leichten Abwertung im Jahr 2021 (siehe Abbildung 5).

Währungen – In trendlosen Märkten gewinnen

Investitionen in Währungen ohne geeignete Modelle für das Markt-Timing sind noch schwieriger als bei den Zinsen, bei denen die Zyklen stärker ausgeprägt sein können. Nimmt man das Beispiel des GBP/USD und des USD/
JPY als Grundlage, so war von Anfang 2018 bis Ende 2021 kein signifikanter Trend zu erkennen (siehe Abbildungen 4 und 5). GBP (siehe Abbildung 4) wurde gegenüber dem USD um 1,35 gehandelt. JPY wurde gegenüber
dem USD bei 110 gehandelt, mit einer leichten Abwertung im Jahr 2021 (siehe Abbildung 5).

Abb. 4: Performance-Vergleich von GBP/USD-Strategien 7Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (31.12.2021)
Abb.5: Performance-Vergleich von USD/JPY-Strategien 8Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (31.12.2021)

Im Gegensatz dazu zeigten die beiden Short-Volatilitätsstrategien in beiden Abbildungen die die Risikoprämie aus den beiden FX-Basiswerten extrahieren, über den gesamten Zeitraum dieser vier Jahre einen
Aufwärtstrend und erzielten eine positive Rendite. Der Aufwärtstrend wurde von Zeit zu Zeit durch kurzzeitige Rückschläge unterbrochen, vor allem während des weltweiten COVID-19-Ausbruchs.

Um die Performance der Short-Volatilitätsstrategien besser zu verstehen, werden sie mit der Performance eines Long-Investments in die entsprechende Fremdwährung gegenüber dem USD verglichen (hier beispielhaft
aus der Sicht eines US-Investors, der ausländische Währung kauft).

Ein Buy-and-Hold-Investment in GBP gegenüber USD, wie in Abbildung 6 anhand des Morgan Stanley MSFX Long British Pound Index dargestellt, entwickelte sich über diese vier Jahre stagnierend. 9Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. 01.01.2018 – 31.12.2021. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für zukünftige Ergebnisse. Die Wertentwicklung wird nach der BVI-Methode ermittelt (ohne Ausgabeaufschläge). Bei der dargestellten Wertentwicklung handelt es sich um die isolierte Wertentwicklung (Carve-Out) der Optionsstrategie auf den GBP/USD-Future des Investmentfonds 7orca Vega Return, Anteilklasse I. Darüber hinaus kann das Anlageergebnis um die individuell anfallenden Depotkosten reduziert werden.

Abb. 6: 7orca Vega GBP/USD Strategie vs.Vergleichsindex 10Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (31.12.2021)

Dasselbe gilt für eine Anlage in JPY gegenüber USD, die in Abbildung 7 anhand des Morgan Stanley MSFX Long Japanese Yen Index veranschaulicht wird. 11Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. 01.01.2018 – 31.12.2021. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für zukünftige Ergebnisse. Die Wertentwicklung wird nach der BVI-Methode ermittelt (ohne Ausgabeaufschläge). Bei der dargestellten Wertentwicklung handelt es sich um die isolierte Wertentwicklung (Carve-Out) der Optionsstrategie auf den USD/JPY-Future des Investmentfonds 7orca Vega Return, Anteilklasse I. Zusätzlich kann das Anlageergebnis um die individuell anfallenden Depotkosten reduziert werden.

Abb. 7: 7orca USD/JPY Strategie vs. Vergleichsindex 12Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (31.12.2021)

Im Gegensatz dazu konnten sich die Volatilitätsrisikoprämien-Strategien mit GBP/USD-Futures und USD/JPY-Futures als Basiswerte von dieser Seitwärtsentwicklung abkoppeln. Vergleicht man die GBP-Strategie mit der JPY-Strategie, so fällt auf, dass die Performance der GBP-Strategie bei gleicher Gewichtung etwa doppelt so hoch ist. Dies ist teilweise auf die erhöhten Risikoprämien zurückzuführen, die sich aus der Unsicherheit im Zusammenhang
mit dem Brexit ergaben. Ein Umfeld mit schwankenden Zinssätzen und Kursen, einhergehend mit einer erhöhten Unsicherheit, wie es während der Brexit-Diskussion oder nach dem COVID-19-Ausbruch der Fall war, sind
günstige Voraussetzungen für die Monetarisierung der Volatilitätsrisikoprämie.


Rohstoffe – Rendite auf nicht zu prognostizierende Assets

Wie wir bereits beschrieben haben, folgen die Rohstoffpreise Angebot und Nachfrage und können je nach Verfügbarkeit oder Verknappung des Rohstoffs entscheidende Preisschwankungen aufweisen. Um dies auf verständliche Weise zu veranschaulichen, stellen wir in Abbildung 8 eine passive Investition in ein diversifiziertes Rohstoffportfolio dar, das durch den Bloomberg Commodity Index Total Return repräsentiert wird, der in den letzten 12 Jahren enttäuschende Ergebnisse erzielte. Der Index ist seit 2010 leicht negativ. Im Gegensatz dazu erzielte eine Volatilitätsstrategie auf einen diversifizierten Rohstoffkorb, wie den Macquarie Commodity Volatility Basket 9 Index, im selben Zeitraum eine vielversprechendere und beständigere Rendite.

Abb. 8: Rohstoff-Volatilität vs. Rohstoff-Total Return 13Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (31.12.2021)


Einige Verluste waren höher als die der entsprechenden Long-only-Anlage. Sie waren jedoch nur von vorübergehender Natur, da sie in einer nachfolgenden Phase erhöhter Volatilitätsprämien, die den Optionsverkäufern höhere Erträge ermöglichten, wieder aufgeholt wurden.

Erweiterung des investierbaren Universums: Erschließung von Performancepotenzial und Diversifizierungsvorteilen

Abgesehen von Aktienanlagen ist das passiv investierbare Universum, mit dem sich attraktive Renditen erzielen lassen, eher begrenzt.
Die Anleger stehen vor der schwierigen Aufgabe, die besten aktiven Manager auf der Grundlage ihrer Fähigkeiten und ihres Fachwissens zu finden. Abgesehen von der begrenzten Aussagekraft vergangener Leistungen ist die Bewertung des Alpha eines Managers komplex, und der Unterschied zwischen Können (wiederholbare Leistungen) und Glück (nicht wiederholbare Leistungen) ist oft unscharf.
Volatilitätsrisikoprämien-Strategien bieten Anlegern die Möglichkeit, ihr Anlageuniversum zu erweitern und ihr Portfolio über mehrere Anlageklassen zu diversifizieren.
Während der Schwerpunkt häufig auf der Erzielung der Volatilitätsrisikoprämie für Aktien liegt, gibt es empirische Belege dafür, dass die Performance-Merkmale auch für andere Basiswerte gelten und dass nicht-trendende Basiswerte eine brauchbare Grundlage für die Erzielung einer profitablen Prämie darstellen.

Der 7orca-Ansatz zum Investieren mit Volatilitätsrisikoprämien

Bei der Extraktion der Volatilitätsrisikoprämie handelt es sich um einen semi-passiven Anlagestil, da die Optionen fortgeschrieben werden müssen. Es handelt sich also nicht um einen einfachen Buy-and-Hold-Ansatz. Mit einem genau definierten Rollplan und einem regelbasierten Investment-Prozess ist es jedoch möglich, mit diesem semi-passiven Anlagestil positive Renditen zu erzielen.
7orca setzt einen quantitativen Investmentprozess ein, um eine stabile Performance auf Basis der Volatilitätsrisikoprämie bei gleichzeitiger Kontrolle des Abwärtsrisikos zu erzielen. Während die Anleger kurzzeitige, aber mitunter erhöhte Verluste hinnehmen müssen, werden sie durch die anschließende Erholungsphase belohnt.
Aktive Elemente im Investment-Prozess können dazu beitragen, die Renditen zu verbessern, ohne den wahren Charakter der Volatilitätsrisikoprämienstrategie zu verändern. Aufgrund der Volatilitätsstruktur gibt es bestimmte Zeiten, in denen eine Volatilitätsprämienextraktion attraktiver ist als in anderen. Die Betonung liegt hier auf „attraktiver“. Um dem Rechnung zu tragen, setzen wir ein dynamisches Exposure-Management ein, das es uns ermöglicht, das Engagement der Strategie in attraktiveren Volatilitätsphasen zu erhöhen und in weniger attraktiven Zeiten zu reduzieren. Das zweite und ebenso wichtige aktive Element ist das Risikomanagement. Obwohl Drawdowns ein wichtiger Bestandteil von Volatilitätsrisikoprämienstrategien sind und den Kern ihrer Existenz ausmachen, ist es möglich, die negativen Auswirkungen plötzlicher negativer Marktbewegungen zu reduzieren. In der jüngsten Vergangenheit war ein effektives Risikomanagement das wichtigste Unterscheidungsmerkmal, wie der COVID-19-bedingte Marktcrash im Februar und März 2020 zeigte.
Im Allgemeinen sind Short-Volatilitätsstrategien attraktiv, weil sie einen passiv-ähnlichen und quantitativen Anlageprozess ohne diskretionäre Elemente anwenden. In ähnlichen Marktphasen können sie daher wiederholte und vergleichbare Ergebnisse liefern, da die Strategie einen sehr konsistenten Charakter hat.

In financial theory, some assets are referred to as „mean extending,“ which implies that they show a positive trending drift over time and therefore can provide a buy-and-hold return. Thus, investors do not require special
skills to time the market to earn a profit over time. Yet, this investment universe is rather narrow and offers limited diversification benefits.
Investments in assets without a positive trend, i.e. having asset price volatility and returns reverting to their long-run mean (“mean reversion”), require the timing of the market, which is generally difficult, even for expert
investors (see figure 1).

Fig. 1: Mean extending vs. mean reverting assets 1Source: 7orca Asset Management AG (31.12.2021)


A strategy increasing the investable, timing-free investment universe would certainly be beneficial to many investors. This INSIGHT will demonstrate how volatility risk premium strategies in non-trending assets can yield attractive returns, thus broadening the investment universe. Most financial assets do not provide a simple buy-and hold return. In fact, solely equity (or equity-like) investments have proven to have a positive drift over time. The price of the broad stock markets is expected to gradually rise over time. In the short term, the stock market can move widely up or down. Moreover, this applies only to the broad stock market, not to an individual stock, which could take such extremes as shooting through the roof or going bankrupt.
However, in the long term – and this has been clearly shown by empirical evidence – equities are expected to rise in value. 2As measured by the S&P 500 Index from 01.01.1928 to 31.12.2021: Return of 9.74% p.a. Source: Bloomberg This phenomenon is referred to as the equity risk premium in financial literature: Risk-averse investors provide companies with cash when buying their stock and demand a return above the risk-free rate as a compensation for bearing this investment risk. If an investor’s money is at a greater risk for a loss, a higher premium is likely needed to entice him to buy. Investors, therefore, buy shares at a discount expecting the share prices to move upwards as earnings materialise – all else being equal. For investors this means that they can “simply” buy a range of stocks and hold them passively to earn, on average, an attractive return over the long term. Studies show that this passive style of investing often is more beneficial than active stock picking due to transaction costs and other factors. Yet, this is a discussion for another day.
Credit behaves very similar to equity as it serves, basically, the same purpose. Real estate or private/venture capital holds a significant illiquidity risk premium. Investors exchange liquid cash for illiquid assets like real estate and can earn a return over time. As real estate investments often combine different risk premia, it is not easy to separate the actual source of return.
The excess return argument for buy and hold applies to any asset with an (un)certain expected cash flow in the future. These financial assets are usually bought at a discount to fair/terminal value. On the contrary, we have assets showing no real drift in the long term. This holds true for interest rates (not bond returns, but the actual underlying rates), currencies, commodities and volatilities. Financial contracts trading these assets are initiated at zero net present value or sole determinants of direction are based on supply and demand. Empirically looking at long time horizons, we see that these assets trade within a set corridor and revert to a long-run mean. Within a shorter time span, they obviously can deviate or trend. A simple buy-and-hold strategy would not generated excess returns, though.

Yet, there is a way transforming a non-trending asset into a passive-like, upward-trending investment strategy using its volatility.

Harvesting volatility to increase the investable, timing-free investment universe

A volatility risk premium strategy aims at extracting the risk premium embedded in financial assets. This premium exists primarily because market participants use options on these assets to hedge their portfolio risks.
In equity markets, this is more pronounced on the downside due to the net long positioning of investors and the asymmetric return distribution of equities. Put options are generally the hedging instrument of choice. In fixed income, foreign exchange and commodities, on the other hand, the direction is not clear and depends on current holdings and market situations. The volatility risk premium is therefore more symmetrical in these asset classes. Investors, including many hedgers from the real economy, protect their holdings or cash flows against rising/falling rates, foreign exchange rates and commodity prices depending on their exposure and business model.
Volatility risk premium strategies can be structured in different ways. Yet, they all involve selling options (puts and/or calls) on an underlying reference price or rate. Selling options is like providing insurance to market participants against severe market moves while collecting a premium for doing so. Usually the option sellers hold the options until maturity or a specified roll date without altering the terms of the option. At expiry/roll date, the seller writes new options with a set tenor.
Hence, this is not a simple passive, buy-and-hold strategy, but more a semi-passive strategy as you would need to adjust the portfolio at the options’ maturity date.
The beauty is that the strategy can achieve positive returns in sideways drifting markets without an upward or a downward trend. Even better, oscillating underlying prices allow for higher returns in volatility risk premium strategies – across multiple asset classes that are not necessarily correlated with each other.
To provide empirical evidence for this statement, we illustrated performances of various asset classes and the corresponding volatility risk premium strategy over representative periods. The findings and conclusions hold firm for other and longer periods.

Interest Rates – Making a Profit in Directionless Markets

German Interest Rates

From mid-2019 to end-2021 the German 10-year interest rates largely moved within a range of -0.6% and -0.1% – except for a brief move towards -0.9% during the peak of the COVID-19 pandemic in February and March 2020. The Bund showed now clear direction and moved relatively erratic. For a buy-and-hold bond investor, but also for a bond selector this environment provided no to minimal performance potential. This is illustrated in figure 2, which compares the performance of the Credit Suisse Euro-Bund Futures EUR Total Return Index, a long rolling Bund Future index, to a short volatility strategy on the Bund future as the underlying. 3Source: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. 01.01.2018 – 31.12.2021. Past performance is not a reliable indicator of future results. The BVI method is used to determine the performance (not including front-end loads). The performance shown is the isolated performance (carve-out) of the option strategy on Bund Future of the 7orca Vega Return investment fund, share class I. In addition, the investment result may be reduced by the individual deposit costs accrued.

Fig. 2: Performance comparison of Bund strategies 4Source: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (31.12.2021)

The volatility strategy on the Bund Future achieved positive returns most of the time and ended significantly higher after 2.5 years. It is also visible that the strategy suffered losses in the event of large, abrupt moves of the underlying, such as in February and March 2020.

Yet, it is shown that the strategy can quickly recover losses.


US Interest Rate

Looking at the 10-year US interest, we see a somewhat different pattern. Nevertheless, it leads to similar conclusions. During the first COVID-19 lockdown starting March 2020, a long US government bond investor was able to
profit from the pronounced decline in yields as a reaction to the prevailing COVID-19 situation. To depict this, we have displayed the performance of the NYSE US 10 Year Treasury Future Total Return Index in figure 3.

Fig. 3: Performance comparison of Bund strategies 5Source: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (31.12.2021)

U.S. interest rates have risen since then, but not above mid-2019 levels. As a result, bond investors’ returns have been flat to declining since mid-2020. The volatility strategy on 10Y US Treasury futures showed comparable
results to the Bund strategy. 6Source: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. 01.01.2018 – 31.12.2021. Past performance is not a reliable indicator of future results. The BVI method is used to determine the performance (not including front-end loads). The performance shown is the isolated performance (carve-out) of the option strategy on 10Y US Treasury Future of the 7orca Vega Return investment fund, share class I, until. In addition, the
investment result may be reduced by the individual deposit costs accrued.
The loss at the beginning of 2020 was followed by a significantly positive performance, although the underlying remained in a sideways range. Even in an environment of moderately rising interest rates and thus declining futures prices, the strategy achieved positive performance and is able to do so in the future.

Currencies – Benefiting in Directionless Markets

Investing in currencies without suitable models for market timing is even more difficult than in interest rates, where cycles might be more pronounced. If the example of the GBP/USD 7Source: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. 01.01.2018 – 31.12.2021. Past performance is not a reliable indicator of future results. The BVI method is used to determine the performance (not including front-end loads). The performance shown is the isolated performance (carve-out) of the option strategy on GBP/USD Future of the 7orca Vega Return investment fund, share class I. In addition, the investment result may be reduced by the individual deposit costs accrued. and the USD/JPY 8Source: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. 01.01.2018 – 31.12.2021. Past performance is not a reliable indicator of future results. The BVI method is used to determine the performance (not including front-end loads). The performance shown is the isolated performance (carve-out) of the option strategy on USD/JPY Future of the 7orca Vega Return investment fund, share class I. In addition, the investment result may be reduced by the individual deposit costs accrued. is taken as a basis, no significant trend was seen from the beginning of 2018 to the end 2021 (see figures 4 and 5). The GBP (see figure 4) traded around 1.35 against the USD. The JPY traded near 110 relative to the USD, with a slight depreciation in 2021.

Fig. 4: Comparison of GBP/USD strategies 9Source: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (31.12.2021)
Fig. 5: Comparison of JPY/USD strategies 10Source: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (31.12.2021)

In contrast, both short volatility strategies as displayed in figures 6 and 7, extracting the risk premium from the two FX-underlyings showed an upward trend over the entire period of these 4 years and generated a positive
return. The uptrend was interrupted from time to time by short-lived setbacks, most notably during the global COVID-19 outbreak.

In order to better understand the performance of the short volatility strategies, they are compared to the performance of a long investment in the respective foreign exchange rate against the USD (here exemplary
from the viewpoint of an US investor buying foreign currency). A buy-and-hold investment in GBP against USD, as illustrated in figure 6 based on the Morgan Stanley MSFX Long British Pound Index, performed flat over these 4
years. 11Source: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. 01.01.2018 – 31.12.2021. Past performance is not a reliable indicator of future results. The BVI method is used to determine the performance (not including front-end loads). The performance shown is the isolated performance (carve-out) of the option strategy on GBP/USD Future of the 7orca Vega Return investment fund, share class I. In addition, the investment result may be reduced by the individual deposit costs accrued.

Fig. 6: 7orca Vega GBP/USD Strategy vs. related index 12Source: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (31.12.2021)

The same applies for an investment in JPY against USD, depicted in figure 7 using the Morgan Stanley MSFX Long Japanese Yen Index. 13Source: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. 01.01.2018 – 31.12.2021. Past performance is not a reliable indicator of future results. The BVI method is used to determine the performance (not including front-end loads). The performance shown is the isolated performance (carve-out) of the option strategy on USD/JPY Future of the 7orca Vega Return investment fund, share class I. In addition, the investment result may be reduced by the individual deposit costs accrued.

Opposed to this, the volatility risk premium strategies with GBP/USD futures and USD/JPY futures as underlyings were able to decouple from this sideways development. Comparing the GBP strategy with the JPY strategy, it
is noticeable that the performance of the GBP strategy is about twice as high with the same weighting. This is partly attributable to the elevated risk premiums stemming from the uncertainty related to Brexit. Environments
with oscillating rates and prices, accompanied by an increased uncertainty as it was the case throughout the Brexit discussion or in the aftermath of the COVID-19 outbreak, are favourable settings for capturing
the volatility risk premium.

Commodities – Yield on Unpredictable Assets

As we described before, commodity prices follow supply and demand and can have decisive price swings depending on the commodity’s abundance or shortage. To illustrate this in a comprehensible way, we depict in
figure 8 a passive investment in a diversified portfolio of commodities represented by Bloomberg Commodity Index Total Return, which returned disappointing results in the past 12 years. The index is slightly negative since
2010.

Fig. 8: Commodity volatility vs. commodity total return 14Source: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (31.12.2021)

In contrast, a volatility harvesting strategy on a diversified basket of commodities, such as the Macquarie Commodity Volatility Basket 9 Index yielded a much more promising and consistent return over the same period. Some losses were higher than the ones of the corresponding long-only investment. However, they were short-lived as they were recovered during a subsequent phase of increased volatility premiums providing higher income to option sellers.

Expanding the investable universe: unlocking performance potential and diversification benefits

Apart from equity investments, the passively investible universe to achieve attractive returns is rather limited. Investors face the difficult task of finding the best active managers based on their skill and expertise. In addition
to the limited significance of past performance, evaluating the manager’s alpha is complex and the difference between skill (repeatable performance) and luck (nonrepeatable performance) is often blurred.

Volatility risk premium strategies give investors the opportunity to expand their investment universe and to diversify their portfolio across multiple asset classes.

Whereas the focus often is on harvesting the equity volatility risk premium, there is empirical evidence, that the performance characteristics hold true for other underlyings and mean-reverting underlyings serve as a viable basis for extracting a profitable premium.

7orca’s Approach to Volatility Risk Premium Investing

Extracting the volatility risk premium is a semi-passive investment style, as options have to be rolled forward. Thus, it is not a simple buy-and-hold approach. Yet, with a precisely defined roll schedule and a rule-based framework, it is possible to achieve positive returns in a semi-passive investment style.
7orca employs a quantitative investment process to provide a stable performance based on the volatility risk premium while controlling for downside risk. As investors have to bear short-lived, but at times severe losses, they are rewarded by the subsequent recovery phase.
Active elements in the investment process can help to improve returns without changing the true nature of the volatility risk premium strategy. Due to the volatility structure, there are certain times in which a volatility premium extraction is more attractive than in others. The emphasis here is on “more” attractive. To account for this, we employ a dynamic exposure management, which allows us to increase the strategy’s exposure in more attractive volatility environments and to reduce it in less attractive regimes. The second and equally important active element is the risk management. Although drawdowns are an important part of volatility risk premium strategies and are at the core of its existence, it is possible to reduce the negative impact of sudden adverse market movements. In the recent past, effective risk management was the key distinctive feature, as demonstrated by the COVID-19 related market crash in February and March 2020.
In general, short volatility strategies are appealing because they employ a passive-like and quantitative investment process free of discretionary elements. In similar market phases, they can thus deliver repetitive and comparable results as the strategy is very consistent in character

The market distortions, caused by the COVID-19 pandemic have affected almost all asset classes and investment strategies. Due to their strategyinherent characteristics, short volatility concepts also suffered, some incurred significant losses.

In the aftermath of recent events, some mutual funds were closed with different justifications. A particularly pithy reason, expressed in an attention-seeking manner is: Short volatility approaches would not „work“ anymore and were therefore no longer suitable for institutional investors.

In this brief commentary we would like to transparently outline what a short volatility strategy is, where to pay attention and why it should have a permanent place in the asset allocation of institutional investors.

What is a short volatility strategy?

First, let us state what a short volatility strategy is not: It is not a total return strategy, not an all-weather concept and no guarantee of uncorrelated returns. Any such advertising paraphrases suggest a false expectation among investors and fail to reflect the nature of such a strategy.

The comparison with an insurance company may sound a little stale, nevertheless it remains valid for capital markets. The volatility risk premium represents a monetary compensation for the transfer of market price risks. Figuratively speaking, it is the „mother“ of all risk premiums. It compensates exclusively for the risk transfer from the insured party to the insurer. Risk transfer is achieved through options, which are the equivalent of an insurance contract in the capital markets. The resulting performance characteristic can be illustrated in a picture: Stable premium income is achieved when markets are rising moderately, falling moderately or even in volatile sideways markets. This phase of premium collection can be compared to an escalator moving upwards.

In strongly falling or strongly rising markets the „insurance claim“ occurs and the risk will be transferred. As option sellers these strategies then usually show abrupt, negative performance. This intense, generally rather short phase can be described with an elevator riding downwards.

The characteristics of a short volatility strategy imply that the escalator ride upwards is inevitably linked to the risk of a temporary elevator ride downwards. These are the two sides of the same coin. The mid-term return of the short-volatility strategy represents the compensation for enduring short-term, sometimes considerably negative performance. Therefore, it is also clear that there is no worse short-term risk diversifier for the portfolio than a short volatility strategy. When the institutional portfolio suffers, the strategy suffers as well. It is neither suitable for risk diversification nor as an uncorrelated liquid alternative component.

Rather, the added value of this strategy lies in its midterm diversification of the sources of return of an institutional portfolio. In the medium term, it can achieve an attractive performance irrespective of the performance of the equity or bond markets. The development of the volatility risk premium is not a result of market returns, but of their path dependency. In many market scenarios short volatility strategies offer a better performance than long-only investments, e.g. in long volatile sideways markets or slow crash scenarios. Due to these performance characteristics short volatility strategies are an attractive return diversifier.

What should be considered?

When analysing short volatility concepts, 7orca suggests that special attention should be paid to risk management, the knowhow of the team backing the concept as well as to the transparency and clarity of the strategy.
When comparing different strategies, it becomes clear that the performance dispersion and the performance differences are very pronounced, particularly in times of elevator rides downwards.

This is due to the different risk management concepts, which essentially all refer to the limitation of the elevator ride. However, they clearly differ in their impact, efficiency and costs. Investors should be completely aware of this.

In stressed markets, a short volatility strategy imposes particular challenges on portfolio management. The systematic and effective management of the strategy requires the seamless integration of a resilient and stringent risk management – especially in times of crisis. A stress test of market distortions is not only a stress test for the quality of the short volatility concept, but also of its management team. In this phase, a professional team can prove its long-term experience in acting thoughtfully and in terms of operative implementation of the short volatility strategy.

Transparency is of essential importance for a short volatility strategy: Due to the lack of suitable benchmarks, the use of derivatives and the highly dynamic portfolio parameters the concepts can be difficult to understand.

The portfolio manager has the duty to continuously ensure a maximum of transparency and understanding. It is imperative to ensure that the investor is able to capture the strategy and ultimately gains trust in it. Trust is the basis for the endurance of the elevator ride downwards.

Do short volatility strategies have a future?

March 2020 events have revealed significant differences in short volatility concepts. Funds that have been performing poorly relative to their competitors over a longer period will be closed.

Most of the strategies still in place have already proven their merits in previously challenging market phases, such as in the final quarter 2018 and should look forward to a positive future.

Historically, pronounced elevator rides downwards were usually followed by a steep escalator ride upwards. Volatility is expected to stay at high levels, representing an attractive environment for short volatility strategies. 7orca is convinced that a well-selected strategy, equipped with a suitable risk budget represents an attractive return diversifier to an institutional portfolio.

Die Marktverwerfungen durch die COVID-19 Pandemie haben nahezu alle Asset-Klassen und Investment-Strategien in Mitleidenschaft gezogen. Aufgrund ihrer strategieimmanenten Eigenschaften haben auch Short Volatility-Konzepte zum Teil deutliche Verluste erlitten.

In den Nachbeben der Ereignisse sind diverse Fondskonzepte mit unterschiedlichen Begründungen geschlossen worden. Eine besonders zugespitzte und publikumswirksam geäußerte Begründung lautet: Short Volatility-Ansätze würden nicht mehr „funktionieren“ und sich daher nicht mehr für institutionelle Investoren eignen.

In diesem kurzen Kommentar wollen wir transparent darlegen, was eine Short Volatility-Strategie umfasst, worauf zu achten ist und weshalb sie einen festen Platz in der Asset-Allokation institutioneller Investoren haben sollte.

Was ist eine Short Volatility-Strategie?

Beginnen wir damit, was eine Short Volatility-Strategie nicht ist: sie ist keine Total-Return-Strategie, kein Allwetter-Konzept und kein Garant unkorrelierter Erträge. All diese werblichen Umschreibungen suggerieren eine
falsche Erwartungshaltung bei Investoren und werden dem Charakter einer solchen Strategie nicht gerecht. Der naheliegende Vergleich mit einem Versicherungsunternehmen mag etwas abgegriffen klingen, ist aber nach wie vor für den Kapitalmarkt valide. Die Volatilitätsrisikoprämie stellt eine monetäre Kompensation für die Übernahme von Marktpreisrisiken dar. Wenn man so möchte, repräsentiert sie die „Mutter“ aller Risiko-Prämien. Sie kompensiert ausschließlich für den Risikotransfer vom Sicherungsnehmer auf den Sicherungsgeber. Die Risikoübertragung erfolgt mittels Optionen, dem Kapitalmarktäquivalent eines Versicherungsvertrages. Die hieraus resultierende Performance-Charakteristik lässt sich in einem Bild verdeutlichen:


Stetige Prämieneinahmen werden in moderat steigenden, moderat fallenden oder auch volatil seitwärts verlaufenden Märkten erzielt. Diese Phase der Prämienvereinnahmung kann mit einer Rolltreppenfahrt nach oben verglichen werden. In stark fallenden oder stark steigenden Märkten tritt der „Schadensfall“ ein, der Risikotransfermechanismus greift und als Optionsverkäufer verzeichnen die Strategien in der Regel abrupte, negative Performance-Verläufe. Diese heftige, meist kurze Phase lässt sich mit einer Liftfahrt nach unten beschreiben. Die Charakteristik von Short Volatility-Strategien beinhaltet, dass es die Rolltreppenfahrt nach oben nur in Verbindung mit dem Risiko einer temporär auftretenden Liftfahrt nach unten gibt. Es handelt sich hier also um zwei Seiten derselben Medaille.

Die mittelfristige Rendite der Short-Volatility-Strategie stellt die Kompensation für das Aushalten kurzfristiger, teils erheblich negativer Performance dar. Somit ist aber auch klar: Es gibt kurzfristig keinen schlechteren Risiko-Diversifizierer für das Portfolio als eine Short Volatility-Strategie. Sie leidet immer dann, wenn auch der Rest des institutionellen Portfolios leidet. Sie eignet sich nicht zur Risikodiversifikation oder als unkorrelierter Liquid Alternatives-Baustein. Der Mehrwert dieser Strategie liegt vielmehr in der mittelfristigen Diversifikation der Renditequellen. Sie kann mittelfristig völlig unabhängig von der Entwicklung der Aktien- oder Zinsmärkte eine attraktive Performance erzielen. Die Entwicklung der Volatilitäts-Risikoprämie ist kein Resultat von Marktrenditen, sondern von deren Pfadverlauf. Somit können Short Volatility-Strategien in vielen Marktszenarien mit besserer Performance aufwarten als Long-Only Investments, wie beispielsweise in längeren volatilen Seitwärtsmärkten oder Slow Crash-Szenarien. Diese Performance-Eigenschaften machen sie zu attraktiven Rendite-Diversifizierern.

Was ist zu beachten?

7orca ist der Auffassung, dass bei der Analyse von Short Volatility-Konzepten ein besonderes Augenmerk auf dem Risikomanagement, der Erfahrung des hinter dem Konzept stehenden Teams und der transparenten Nachvollziehbarkeit der Strategien liegen sollte.

Vergleicht man die verschiedenen Strategien fällt auf, dass die Performance-Dispersion und die -Unterschiede insbesondere in Zeiten der Liftfahrt nach unten stark ausgeprägt sind.

Ursache sind die unterschiedlichen Risikomanagement-Konzepte, die grundsätzlich alle auf die Begrenzung der Liftfahrt abzielen. Sie unterscheiden sich allerdings deutlich in ihrer Wirkungsweise, Effizienz und Kosten. Dies sollte von den Investoren nachvollzogen und verstanden werden.

In gestressten Märkten stellt eine Short Volatility-Strategie das Portfolio Management vor besondere Herausforderungen. Das systematische und zielführende Management der Strategie erfordert eine nahtlose Integration eines belastbaren und stringenten Risikomanagements – insbesondere in Krisenzeiten. Ein Stresstest bei Marktverwerfungen stellt nicht nur einen Stresstest für die Güte des Short Volatility-Konzepts dar, sondern auch einen Stresstest für das dahinterstehende Management Team. In diesen Zeiten kann ein professionelles Team seine langfristige Erfahrung, unter anderem im besonnenen Agieren und in operativer Implementierung, unter Beweis stellen.

Transparenz kommt in einer Short Volatility-Strategie eine essentielle Bedeutung zu: Durch fehlende geeignete Benchmarks, den Derivateeinsatz und die hohe Dynamik der Portfolioparameter können die Konzepte schwer zu durchdringen sein. Dem Asset Manager obliegt die Aufgabe, ein Maximum an Transparenz und Nachvollziehbarkeit kontinuierlich zu gewährleisten, so dass der Investor in die Lage versetzt wird, die Strategie und ihre Charaktertreue zu erfassen sowie schlussendlich Vertrauen zu gewinnen. Vertrauen ist die Basis für das gemeinsame Durchlaufen der Liftfahrt nach unten.

Haben Short Volatility-Strategien Zukunft?

Die Entwicklungen im März 2020 haben deutliche Unterschiede bei den Short Volatility-Konzepten erkennbar gemacht. Für einige Fonds wurden Schließungen angekündigt. Allen voran werden jene Fonds geschlossen, die bereits über einen längeren Zeitraum eine relativ zu ihren Mitbewerbern schwache Performance erzielt haben.

Die Mehrzahl der weiterhin am Markt verfügbaren Strategien hat sich bereits in vorangegangenen, herausfordernden Marktphasen, wie beispielsweise im Schlussquartal 2018, bewiesen und dürfte einer positiven Zukunft entgegenblicken.

Historisch folgte auf ausgeprägte Liftfahrten in der Regel eine steile Rolltreppenfahrt aufwärts. Die Volatilität wird voraussichtlich auf erhöhtem Niveau verbleiben und ein hoch-attraktives Umfeld für Short Volatility-Strategien bieten. 7orca ist überzeugt, dass eine fundiert selektierte Strategie, ausgestattet mit einem geeigneten Risikobudget einen attraktiven Rendite-Diversifzierer in einem institutionellen Portfolio darstellt.

In recent years, the volatility risk premium has developed into an established and recognised source of returns for professional investors. Particularly in the low-interest regime, this risk premium represents an attractive diversification of returns in portfolios. This video is available in German.

Jasper Düx, CIO und Holger Bang, CFA, Head of Portfolio Management erklären, vor welche Herausforderungen Fremdwährungsrisiken Investoren EUR-denominierter Private Assets stellt, welche Besonderheiten beachtet werden müssen und inwieweit eine Währungssicherung Sinn macht.

Short volatility products are not total return or all-weather strategies. Find out why 7orca nevertheless sees a positive future. This video is available in German.

Jasper Duex, CIO and Holger Bang, CFA, Head of Portfolio Management explain the challenges that foreign exchange risks pose to investors in EUR-denominated private assets. They also explain the particularities that need to be considered and the extent to which currency hedging makes sense. This video is available in German.

Short-Volatility-Produkte sind keine Total-Return- oder All-Wetter-Strategien. Finden Sie heraus, warum 7orca dennoch eine positive Zukunft sieht.

The 7orca Vega Return (ISIN DE000A2H5XX8) is a multi-asset short volatility fund designed to tap an alternative source of return. Tindaro Siragusano, CEO, talks about the way this fund works and how it can achieve its target return of 4 to 6 percent. This video is available in German.

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