Rendite erzielen in richtungslosen Märkten

15.03.2022

In der Finanztheorie werden einige Vermögenswerte als „Mean Extending“ bezeichnet, was bedeutet, dass sie im Laufe der Zeit eine positive Trend/Drift aufweisen und daher eine „Buy-and-Hold“-Rendite bieten können. Die Anleger benötigen also keine besonderen Fähigkeiten, bzw. müssen den Markt nicht timen, um im Laufe der Zeit einen Gewinn zu erzielen. Allerdings ist dieses Anlageuniversum recht eng und bietet nur begrenzte Diversifizierungsvorteile. Anlagen in Vermögenswerten ohne positiven Trend, d.h. Kurse mit einer Tendenz, zu ihrem langfristigen Mittelwert zurückkehren („Mean Reversion“), erfordern ein Timing des Marktes, das im Allgemeinen selbst für erfahrene Anleger schwierig ist (siehe Abbildung 1).

Abb. 1: Kategorisierung von Anlageklassen nach „Mean Extension“ und „Mean Reversion“ 1Quelle: 7orca Asset Management AG (31.12.2021)


Eine Strategie, die das investierbare, von Timing unabhängige Anlageuniversum vergrößert, wäre sicherlich für viele Anleger von Vorteil. In diesem INSIGHT wird aufgezeigt, wie Volatilitätsrisikoprämien-Strategien in
nicht-trendenden Vermögenswerten attraktive Renditen erzielen können und so das Anlageuniversum erweitern. Die meisten Finanzanlagen bieten keine einfache „Buy-and-Hold“-Rendite. Es hat sich gezeigt, dass ausschließlich Aktien (oder aktienähnliche Anlagen) im Laufe der Zeit einen positiven Drift aufweisen. Es ist zu erwarten, dass die Kurse an den weit gefassten Aktienmärkten (Indizes) im Laufe der Zeit allmählich ansteigen werden. Kurzfristig kann sich der Aktienmarkt stark nach oben oder unten bewegen. Dies gilt im Übrigen nur für den breiten Aktienmarkt, nicht für eine einzelne Aktie, die so extreme Ausschläge haben kann, dass sie in die Höhe schießt oder in Konkurs geht. Langfristig – und das ist empirisch eindeutig belegt – ist jedoch mit einer Wertsteigerung von Aktien zu rechnen. 2Gemessen am S&P 500 Index vom 01.01.1928 bis 31.12.2021: Rendite von 9,74% p.a. Quelle: Bloomberg Dieses Phänomen wird in der Finanzliteratur als Aktienrisikoprämie bezeichnet: Risikoscheue Anleger stellen den Unternehmen mit dem Kauf ihrer Aktien liquide Mittel zur Verfügung und verlangen als Entschädigung für die Übernahme dieses Anlagerisikos eine Rendite, die über dem risikolosen Zinssatz liegt. Wenn das Kapital eines Anlegers einem größeren Verlustrisiko ausgesetzt ist, ist wahrscheinlich eine höhere Prämie erforderlich, um ihn zum Kauf zu bewegen. Die Anleger kaufen daher Aktien mit einem Abschlag in der Erwartung, dass die Aktienkurse steigen, wenn sich Gewinne realisieren – unter sonst gleichen Bedingungen. Für die Anleger bedeutet dies, dass sie „einfach“ eine Reihe von Aktien kaufen und diese passiv halten können, um im Durchschnitt langfristig eine attraktive Rendite zu erzielen. Studien zeigen, dass dieser passive Anlagestil aufgrund von Transaktionskosten und anderen Faktoren oft vorteilhafter ist als aktives Stock-Picking. Dies soll jedoch an dieser Stelle nicht weiter betrachtet werden.
Der Fremdkapitalmarkt verhält sich sehr ähnlich wie der Aktienmarkt, da er im Grunde genommen demselben Zweck dient. Immobilien oder Privat-/Venture Capital weisen eine erhebliche Illiquiditätsrisikoprämie auf. Die Anleger tauschen liquide Mittel gegen illiquide Vermögenswerte wie Immobilien und können im Laufe der Zeit eine Rendite erzielen. Da Immobilieninvestitionen oft verschiedene Risikoprämien kombinieren, ist es nicht einfach, die tatsächliche Renditequelle zu ermitteln.
Das Argument der Überschussrendite für das Kaufen und Halten gilt für jeden Vermögenswert mit einem (un)sicheren erwarteten Cashflow in der Zukunft. Diese Finanzanlagen werden in der Regel mit einem Abschlag auf den Markt- bzw. Endwert gekauft.
Im Gegensatz dazu gibt es Vermögenswerte, die auf lange Sicht keine nennenswerte Tendenz aufweisen. Dies gilt für Zinssätze (nicht für Anleiherenditen, sondern für die tatsächlich zugrunde liegenden Zinssätze), Währungen, Rohstoffe und Volatilitäten. Finanzkontrakte, die mit diesen Vermögenswerten gehandelt werden, werden zu einem Nettogegenwartswert von Null initiiert oder deren Bestimmungsfaktoren für die Wertentwicklung beruhen einzig auf Angebot und Nachfrage.
Bei einer empirischen Betrachtung langer Zeiträume zeigt sich, dass sich diese Vermögenswerte innerhalb eines bestimmten Korridors bewegen und zu einem langfristigen Mittelwert zurückkehren. Innerhalb einer kürzeren Zeitspanne können sie natürlich abweichen oder einen Trend aufweisen. Eine einfache „Buy-and-hold“-Strategie würde jedoch keine Überschussrendite bringen.

Es gibt allerdings eine Möglichkeit, einen trendlosen Vermögenswert unter Ausnutzung seiner Volatilität in eine passiv-ähnliche, aufwärts tendierende Anlagestrategie zu verwandeln.

Von Volatilität profitieren, um das investierbare, Timing-freie Anlageuniversum zu vergrößern

Eine Volatilitätsrisikoprämien-Strategie zielt darauf ab, die in Finanzanlagen enthaltene Risikoprämie zu extrahieren. Diese Prämie existiert vor allem deshalb, weil die Marktteilnehmer Optionen auf diese Vermögenswerte zur Absicherung ihrer Portfoliorisiken einsetzen.
Auf den Aktienmärkten ist dies aufgrund der Netto-Long-Positionierung der Anleger und der asymmetrischen Renditeverteilung von Aktien auf der Abwärtsseite stärker ausgeprägt. Put-Optionen sind im Allgemeinen das Absicherungsinstrument der Wahl. Bei festverzinslichen Wertpapieren, Devisen und Rohstoffen hingegen ist die Richtung nicht eindeutig und hängt von den aktuellen Beständen und der Marktsituation ab. Die Volatilitätsrisikoprämie ist daher in diesen Anlageklassen eher symmetrisch. Anleger, darunter viele Hedger aus der Realwirtschaft, schützen ihre Bestände oder Cashflows je nach Exposure und Geschäftsmodell gegen steigende/fallende Zinsen, Wechselkurse und Rohstoffpreise.
Volatilitätsrisikoprämien-Strategien können unterschiedlich strukturiert sein. Sie beinhalten jedoch alle den Verkauf von Optionen (Puts und/oder Calls) auf einen zugrunde liegenden Referenzpreis. Der Verkäufer von Optionen bietet den Marktteilnehmern eine Art Versicherung gegen starke Marktbewegungen und erhält dafür eine Prämie. In der Regel halten die Optionsverkäufer die Optionen bis zur Fälligkeit oder einem bestimmten Rolltermin, ohne die Parameter der Option zu ändern. Am Fälligkeits-/Rolldatum schreibt der Verkäufer neue Optionen mit einer bestimmten Laufzeit.
Es handelt sich also nicht um eine einfache passive Buy-and-Hold-Strategie, sondern eher um eine semi-passive Strategie, da das Portfolio am Fälligkeitsdatum der Optionen angepasst werden muss.
Das Besondere an dieser Strategie ist, dass sie auch in seitwärts tendierenden Märkten ohne Aufwärts- oder Abwärtstrend positive Renditen erzielen kann. Noch interessanter ist, dass oszillierende Basiswerte höhere Renditen bei Volatilitätsrisikoprämienstrategien ermöglichen – und zwar über mehrere Anlageklassen hinweg, die nicht unbedingt miteinander korreliert sind.
Um diese Aussage empirisch zu belegen, haben wir die Wertentwicklung verschiedener Anlageklassen und der entsprechenden Volatilitätsrisikoprämienstrategie über repräsentative Zeiträume dargestellt. Die Ergebnisse und Schlussfolgerungen sind auch für andere und längere Zeiträume gültig.

Zinssätze – Profitieren in richtungslosen Märkten


Deutsche Zinssätze

Von Mitte 2019 bis Ende 2021 bewegten sich die deutschen 10-Jahres-Zinsen weitgehend in einer Bandbreite von -0,6 % und -0,1 % – mit Ausnahme einer kurzen Bewegung in Richtung -0,9 % während des Höhepunkts
der COVID-19-Pandemie im Februar und März 2020. Die Bundesanleihe zeigte keine klare Richtung und bewegte sich relativ sprunghaft. Für einen Buy-and-Hold-Anleiheninvestor, aber auch für einen aktiven Anleihenselektor
bot dieses Umfeld kein bis mäßiges Performancepotenzial. Dies verdeutlicht Abbildung 2, die die Wertentwicklung des Credit Suisse Euro-Bund Futures EUR Total Return Index, eines Long Rolling Bund Future Indexes, mit
einer Short Volatility Strategie auf den Bund Future als Basiswert vergleicht. 3Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. 01.01.2018 – 31.12.2021. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein verlässlicher
Indikator für zukünftige Ergebnisse. Die Wertentwicklung wird nach der BVI-Methode ermittelt (ohne Ausgabeaufschläge). Bei der dargestellten Wertentwicklung handelt es sich um die isolierte Wertentwicklung (Carve-Out) der Optionsstrategie auf den Bund Future des Investmentfonds 7orca Vega Return, Anteilklasse I. Darüber hinaus kann das Anlageergebnis um die individuell anfallenden Depotkosten reduziert werden.

Abb. 2: Performance-Vergleich von Bund-Strategien 4Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (31.12.2021)

Die Volatilitätsstrategie auf den Bund-Future erzielte die meiste Zeit positive Renditen und endete nach 2,5 Jahren deutlich höher. Es ist auch erkennbar, dass die Strategie bei großen, abrupten Bewegungen des Basiswerts,
wie im Februar und März 2020, Verluste erlitt. Es zeigt sich jedoch, dass die Strategie Verluste schnell wieder aufholen kann.

US-Zinssätze

Betrachtet man die 10-jährigen US-Zinsen, so ergibt sich ein etwas anderes Muster. Dennoch führt es zu ähnlichen Schlussfolgerungen. Während des ersten COVID-19 Lockdowns ab März 2020 konnte ein Anleger, der in US-Staatsanleihen investiert war, von dem ausgeprägten Renditerückgang als Reaktion auf die vorherrschende COVID-19-Situation profitieren. Um dies zu veranschaulichen, haben wir die Performance des NYSE US 10 Year Treasury Future Total Return Index in Abbildung 3 dargestellt.

Abb. 3: Performance-Vergleich von 10Y Treasury-Strategien 5Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (31.12.2021)


Die US-Zinsen sind seither zwar gestiegen, aber nicht über das Niveau von Mitte 2019. Infolgedessen sind die Renditen der Anleiheinvestoren seit Mitte 2020 stagnierend bis rückläufig. Die Volatilitätsstrategie auf 10-jährige
US-Treasury-Futures zeigte vergleichbare Ergebnisse wie die Bund-Strategie. 6Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. 01.01.2018 – 31.12.2021. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein verlässlicher
Indikator für zukünftige Ergebnisse. Die Wertentwicklung wird nach der BVI-Methode ermittelt (ohne Ausgabeaufschläge). Bei der dargestellten Wertentwicklung handelt es sich um die isolierte Wertentwicklung (Carve-out) der Optionsstrategie auf 10Y US Treasury Future des 7orca Vega Return Investmentfonds, Anteilklasse I, bis. Darüber hinaus kann das Anlageergebnis durch die individuell anfallenden Depotkosten gemindert werden.
Auf den Verlust zu Beginn des Jahres 2020 folgte eine deutlich positive Performance, obwohl sich der Basiswert in einer Seitwärtsspanne bewegte. Selbst in einem Umfeld moderat steigender Zinsen und damit sinkender Futures-Preise erzielte die Strategie eine positive Performance und kann dies auch in Zukunft tun. Währungen – In trendlosen Märkten gewinnen Investitionen in Währungen ohne geeignete Modelle für das Markt-Timing sind noch schwieriger als bei den Zinsen, bei denen die Zyklen stärker ausgeprägt sein können. Nimmt man das Beispiel des GBP/USD und des USD/JPY als Grundlage, so war von Anfang 2018 bis Ende 2021 kein signifikanter Trend zu erkennen (siehe Abbildungen 4 und 5). GBP (siehe Abbildung 4) wurde gegenüber dem USD um 1,35 gehandelt. JPY wurde gegenüber dem USD bei 110 gehandelt, mit einer leichten Abwertung im Jahr 2021 (siehe Abbildung 5).

Währungen – In trendlosen Märkten gewinnen

Investitionen in Währungen ohne geeignete Modelle für das Markt-Timing sind noch schwieriger als bei den Zinsen, bei denen die Zyklen stärker ausgeprägt sein können. Nimmt man das Beispiel des GBP/USD und des USD/
JPY als Grundlage, so war von Anfang 2018 bis Ende 2021 kein signifikanter Trend zu erkennen (siehe Abbildungen 4 und 5). GBP (siehe Abbildung 4) wurde gegenüber dem USD um 1,35 gehandelt. JPY wurde gegenüber
dem USD bei 110 gehandelt, mit einer leichten Abwertung im Jahr 2021 (siehe Abbildung 5).

Abb. 4: Performance-Vergleich von GBP/USD-Strategien 7Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (31.12.2021)
Abb.5: Performance-Vergleich von USD/JPY-Strategien 8Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (31.12.2021)

Im Gegensatz dazu zeigten die beiden Short-Volatilitätsstrategien in beiden Abbildungen die die Risikoprämie aus den beiden FX-Basiswerten extrahieren, über den gesamten Zeitraum dieser vier Jahre einen
Aufwärtstrend und erzielten eine positive Rendite. Der Aufwärtstrend wurde von Zeit zu Zeit durch kurzzeitige Rückschläge unterbrochen, vor allem während des weltweiten COVID-19-Ausbruchs.

Um die Performance der Short-Volatilitätsstrategien besser zu verstehen, werden sie mit der Performance eines Long-Investments in die entsprechende Fremdwährung gegenüber dem USD verglichen (hier beispielhaft
aus der Sicht eines US-Investors, der ausländische Währung kauft).

Ein Buy-and-Hold-Investment in GBP gegenüber USD, wie in Abbildung 6 anhand des Morgan Stanley MSFX Long British Pound Index dargestellt, entwickelte sich über diese vier Jahre stagnierend. 9Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. 01.01.2018 – 31.12.2021. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für zukünftige Ergebnisse. Die Wertentwicklung wird nach der BVI-Methode ermittelt (ohne Ausgabeaufschläge). Bei der dargestellten Wertentwicklung handelt es sich um die isolierte Wertentwicklung (Carve-Out) der Optionsstrategie auf den GBP/USD-Future des Investmentfonds 7orca Vega Return, Anteilklasse I. Darüber hinaus kann das Anlageergebnis um die individuell anfallenden Depotkosten reduziert werden.

Abb. 6: 7orca Vega GBP/USD Strategie vs.Vergleichsindex 10Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (31.12.2021)

Dasselbe gilt für eine Anlage in JPY gegenüber USD, die in Abbildung 7 anhand des Morgan Stanley MSFX Long Japanese Yen Index veranschaulicht wird. 11Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. 01.01.2018 – 31.12.2021. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für zukünftige Ergebnisse. Die Wertentwicklung wird nach der BVI-Methode ermittelt (ohne Ausgabeaufschläge). Bei der dargestellten Wertentwicklung handelt es sich um die isolierte Wertentwicklung (Carve-Out) der Optionsstrategie auf den USD/JPY-Future des Investmentfonds 7orca Vega Return, Anteilklasse I. Zusätzlich kann das Anlageergebnis um die individuell anfallenden Depotkosten reduziert werden.

Abb. 7: 7orca USD/JPY Strategie vs. Vergleichsindex 12Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (31.12.2021)

Im Gegensatz dazu konnten sich die Volatilitätsrisikoprämien-Strategien mit GBP/USD-Futures und USD/JPY-Futures als Basiswerte von dieser Seitwärtsentwicklung abkoppeln. Vergleicht man die GBP-Strategie mit der JPY-Strategie, so fällt auf, dass die Performance der GBP-Strategie bei gleicher Gewichtung etwa doppelt so hoch ist. Dies ist teilweise auf die erhöhten Risikoprämien zurückzuführen, die sich aus der Unsicherheit im Zusammenhang
mit dem Brexit ergaben. Ein Umfeld mit schwankenden Zinssätzen und Kursen, einhergehend mit einer erhöhten Unsicherheit, wie es während der Brexit-Diskussion oder nach dem COVID-19-Ausbruch der Fall war, sind
günstige Voraussetzungen für die Monetarisierung der Volatilitätsrisikoprämie.


Rohstoffe – Rendite auf nicht zu prognostizierende Assets

Wie wir bereits beschrieben haben, folgen die Rohstoffpreise Angebot und Nachfrage und können je nach Verfügbarkeit oder Verknappung des Rohstoffs entscheidende Preisschwankungen aufweisen. Um dies auf verständliche Weise zu veranschaulichen, stellen wir in Abbildung 8 eine passive Investition in ein diversifiziertes Rohstoffportfolio dar, das durch den Bloomberg Commodity Index Total Return repräsentiert wird, der in den letzten 12 Jahren enttäuschende Ergebnisse erzielte. Der Index ist seit 2010 leicht negativ. Im Gegensatz dazu erzielte eine Volatilitätsstrategie auf einen diversifizierten Rohstoffkorb, wie den Macquarie Commodity Volatility Basket 9 Index, im selben Zeitraum eine vielversprechendere und beständigere Rendite.

Abb. 8: Rohstoff-Volatilität vs. Rohstoff-Total Return 13Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (31.12.2021)


Einige Verluste waren höher als die der entsprechenden Long-only-Anlage. Sie waren jedoch nur von vorübergehender Natur, da sie in einer nachfolgenden Phase erhöhter Volatilitätsprämien, die den Optionsverkäufern höhere Erträge ermöglichten, wieder aufgeholt wurden.

Erweiterung des investierbaren Universums: Erschließung von Performancepotenzial und Diversifizierungsvorteilen

Abgesehen von Aktienanlagen ist das passiv investierbare Universum, mit dem sich attraktive Renditen erzielen lassen, eher begrenzt.
Die Anleger stehen vor der schwierigen Aufgabe, die besten aktiven Manager auf der Grundlage ihrer Fähigkeiten und ihres Fachwissens zu finden. Abgesehen von der begrenzten Aussagekraft vergangener Leistungen ist die Bewertung des Alpha eines Managers komplex, und der Unterschied zwischen Können (wiederholbare Leistungen) und Glück (nicht wiederholbare Leistungen) ist oft unscharf.
Volatilitätsrisikoprämien-Strategien bieten Anlegern die Möglichkeit, ihr Anlageuniversum zu erweitern und ihr Portfolio über mehrere Anlageklassen zu diversifizieren.
Während der Schwerpunkt häufig auf der Erzielung der Volatilitätsrisikoprämie für Aktien liegt, gibt es empirische Belege dafür, dass die Performance-Merkmale auch für andere Basiswerte gelten und dass nicht-trendende Basiswerte eine brauchbare Grundlage für die Erzielung einer profitablen Prämie darstellen.

Der 7orca-Ansatz zum Investieren mit Volatilitätsrisikoprämien

Bei der Extraktion der Volatilitätsrisikoprämie handelt es sich um einen semi-passiven Anlagestil, da die Optionen fortgeschrieben werden müssen. Es handelt sich also nicht um einen einfachen Buy-and-Hold-Ansatz. Mit einem genau definierten Rollplan und einem regelbasierten Investment-Prozess ist es jedoch möglich, mit diesem semi-passiven Anlagestil positive Renditen zu erzielen.
7orca setzt einen quantitativen Investmentprozess ein, um eine stabile Performance auf Basis der Volatilitätsrisikoprämie bei gleichzeitiger Kontrolle des Abwärtsrisikos zu erzielen. Während die Anleger kurzzeitige, aber mitunter erhöhte Verluste hinnehmen müssen, werden sie durch die anschließende Erholungsphase belohnt.
Aktive Elemente im Investment-Prozess können dazu beitragen, die Renditen zu verbessern, ohne den wahren Charakter der Volatilitätsrisikoprämienstrategie zu verändern. Aufgrund der Volatilitätsstruktur gibt es bestimmte Zeiten, in denen eine Volatilitätsprämienextraktion attraktiver ist als in anderen. Die Betonung liegt hier auf „attraktiver“. Um dem Rechnung zu tragen, setzen wir ein dynamisches Exposure-Management ein, das es uns ermöglicht, das Engagement der Strategie in attraktiveren Volatilitätsphasen zu erhöhen und in weniger attraktiven Zeiten zu reduzieren. Das zweite und ebenso wichtige aktive Element ist das Risikomanagement. Obwohl Drawdowns ein wichtiger Bestandteil von Volatilitätsrisikoprämienstrategien sind und den Kern ihrer Existenz ausmachen, ist es möglich, die negativen Auswirkungen plötzlicher negativer Marktbewegungen zu reduzieren. In der jüngsten Vergangenheit war ein effektives Risikomanagement das wichtigste Unterscheidungsmerkmal, wie der COVID-19-bedingte Marktcrash im Februar und März 2020 zeigte.
Im Allgemeinen sind Short-Volatilitätsstrategien attraktiv, weil sie einen passiv-ähnlichen und quantitativen Anlageprozess ohne diskretionäre Elemente anwenden. In ähnlichen Marktphasen können sie daher wiederholte und vergleichbare Ergebnisse liefern, da die Strategie einen sehr konsistenten Charakter hat.

Rechtliche Hinweise

Die in diesem Dokument vorgestellte Anlagestrategie richtet sich ausschließlich an professionelle Kunden im Sinne des Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG) und kann nur für diese Kunden (typischerweise in einer Fondsstruktur) umgesetzt werden. Alle Annahmen, Prognosen und Informationen basieren auf der standardisierten Ausgestaltung der 7orca Vega Return Strategie, die zu durchschnittlichen Marktkosten
umgesetzt wurde. Weitere Informationen zu diesem Standard-Investmentprozess finden Sie im generischen RfP, das auf Anfrage bei der 7orca Asset Management AG erhältlich ist. Aufgrund der unterschiedlichen Anlegerbedürfnisse und -situationen sowie der daraus resultierenden spezifischen Preisgestaltung werden weitere individuelle Kosten für Verwaltung und Verwahrung nicht berücksichtigt. Die 7orca
Asset Management AG unterbreitet Ihnen jedoch gerne ein spezifisches Angebot, das Ihre individuellen Bedürfnisse und Bedingungen berücksichtigt. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für zukünftige Ergebnisse. Alle Angaben in diesem Dokument wurden nach bestem Wissen und Gewissen auf Basis der uns zur Verfügung stehenden Daten zusammengestellt. Eine zivilrechtliche Haftung kann diesbezüglich jedoch nicht übernommen werden. Hinweise auf bestimmte Finanzinstrumente sind rein beispielhaft und keinesfalls als Empfehlung im Sinne einer Anlageberatung zu verstehen. Eine Veröffentlichung der 7ora Asset Management AG.

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