The currency risk of institutional portfolios can contribute significantly to the risk profile, especially when expanding the global investment universe. Undoubtedly, the decision to engage in professional FX hedging is not a trivial matter. One concern often raised is that by hedging FX risks through a dedicated currency manager, the investment managers of the different portfolio building blocks would be limited in their alternative actions, thus limiting their potential to generate alpha. The good news up front: both are mutually compatible.

In this INSIGHT, 7orca will outline which options exist to efficiently hedge your currency risk without limiting the investment managers‘ options for action.


FX Hedging: Background and Objectives

When implementing a central currency overlay, the responsibility for currency hedging often passes from the investment managers of the individual portfolio components to 7orca (for example, for the FX risks from their equity, bond or real asset allocation). In particular, the objectives shown in figure 1 should be met – or maintained.

Fig. 1: FX Overlay Goals 1Source: 7orca Asset Management AG

Besides, 7orca always pursues the goal of maximising efficiency benefits for the investor by managing all currency hedges in a centralised approach. This goes hand in hand with the fact that we do not restrict the investment managers‘ scope for action and do not distort the measurement and allocation of their performance. At the same time, we do not unduly increase the complexity of portfolio management.


Different Investment Styles – Different FX Hedging Programmes

The investment styles, processes and objectives of the investment managers are generally not homogeneous, which means that different approaches may also be required for hedging currency risks. These are identified by 7orca as part of analysis prior to the launch of a currency overlay mandate and represent a significant calibration factor for the FX hedging strategy.
In the following, we present two examples of how investment styles that

  • View FX risks as an undesirable by-product if international diversification

or

  • Understand the foreign currency as value-driving factor


of the investment strategy are taken into account in the currency overlay strategy.

Examples of Investment Styles with and without Active Currency Positioning

1. Equity Mandate without Active Currency Positioning

For example, a global equity mandate is managed relative to a global benchmark, the MSCI All Countries World Index in EUR (unhedged). The investment manager selects stocks purely on the basis of expected returns, accepting
currency fluctuations relative to the benchmark. The return expectation of the equity mandate is mainly driven by the stock selection; the unintended currency positioning is negligible for the performance of the alpha. In other words, the return expectation of the stock selection is more pronounced than that of the unintended currency positioning. So far, the manager does not hedge foreign currency exposure (neither in absolute terms nor relative to the benchmark).

2. Emerging Markets Mandate with Active Currency Positioning

An emerging markets fixed income mandate has a composite benchmark of

  • 70% FX hedged hard currency benchmark
    JPM EMBI Global Diversified ex CCC Euro Hedged
  • 30% FX unhedged local currency benchmark
    JPM GBI-EM Global Diversified Composite in Euro unhedged

The investment manager can dynamically manage the local currency exposure between 0% and 50%. He manages it based on his forecasts of both the exchange rate development and the interest rate development of the
two economies (relative value aspects). So far, the manager hedges the currency risks himself: A relative deviation from the 30% unhedged FX benchmark is not hedged if the manager uses a forecast on the exchange rate
development as a basis. If, on the other hand, the deviation results from relative value aspects (interest rate expectations), the manager would hedge the FX risk in order to keep the mandate neutral against the benchmark (in terms of currency allocation).

There are different approaches to designing an effective currency overlay strategy that takes into account the investment styles of the individual mandates. We would like to outline these first before explaining their application to the examples given above.

How to Design an Investment Style-Based FX Hedging Strategy

In principle, the following elements can be selected for the design of a requirement-based FX hedging strategy:

1. FX Exposure Hedging by the Currency Overlay Manager

In this case, 7orca receives regular reports on the existing FX holdings for the respective investment managers that are part of the currency overlay programme and hedges them. This is appropriate whenever currencies do not represent a value-creating investment source in the manager‘s investment process and the manager does not have a strong FX view.

2. Benchmark analouge Hedging by the Currency Overlay Manager

7orca does not use the actual FX holdings for the FX hedge in this case, but bases the hedge on the FX allocation of the corresponding benchmark for the mandate. In this way, deliberate deviations from the currency allocation of the benchmark can be reflected and alpha opportunities can be preserved.

3. Blacklisting of Segments

Certain investment managers are excluded from the global currency overlay programme. The background may be a general decision against hedging or the hedging of foreign currency holdings by the investment manager (for example within the framework of a total return mandate). During the initial analysis phase of a mandate, it is ensured that the appropriate hedging strategy is selected for the investment style of each investment manager. As a result, different mandates/investment managers may have different approaches to FX hedging. In addition to the design of the hedging strategy, a decision must also be made as to whether or not the investment manager
may continue to hedge:

a. Currency Hedging by the Investment Manager

The investment manager may continue to engage in FX hedging irrespective of whether its mandate is hedged in the central currency overlay or not.

b. No Currency Hedging by the Investment Manager

Currency hedging by the investment manager is excluded by the investment guidelines. The responsibility for currency hedging lies solely with the currency overlay manager.
The decision matrix in figure 2 on the following page compares the different hedging options, the hedging activities of the investment managers and the impact on the above FX hedging objectives.

Fig. 2: Decision Matrix: FX Hedging or no FX Hedging by the Investment Managers 2Source: 7orca Asset Management AG


Application to the above Examples

With the implementation of a central currency overlay mandate, 7orca takes over the aggregated currency hedging of an investor across different investment managers in a currency overlay segment. The integration of the mandates into the central currency overlay may affect the mandate benchmark of the respective investment managers and their allowance to engage in FX hedging. For the two investment managers in the examples described above, this would mean the following:

1. FX Hedging of the Equity Mandate without Active Currency Allocation

In the case described, the FX exposures are the unintended by-product of the stock selection; the manager does not intend to make a profit by changing the currency allocation relative to the MSCI World.
If a similar mandate is to be integrated and hedged in a central currency overlay, it is recommended that 7orca hedges the investment manager‘s FX holdings. This keeps the investment manager‘s focus on alpha generation through stock selection.
The benchmark for the investment manager remains the MSCI All Countries World Index in EUR unhedged. The possibility of FX hedging by the investment manager should, however, be consistently excluded in his investment guidelines.

2. FX Hedging of the Emerging Markets Mandate with Active Currency Positioning

Here, the relative currency positioning to the benchmark represents an active part of the investment manager‘s investment style. Depending on whether he makes his investment decision on the basis of the interest rate development or his FX forecast, an FX hedge is expedient (interest rate forecast) or not (FX forecast). In this case, it is advisable to hedge analogous to the currency allocation of the benchmark:

For FX hedging, the hard currency benchmark JPM EMBI Global Diversified ex CCC Euro Hedged is changed to JPM EMBI Global Diversified ex CCC Euro Unhedged. The local currency benchmark remains JPM GBI-EM Global Diversified Composite in Euro unhedged. 7orca hedges the currency holdings in line with the two currency allocations of the benchmark.


In order for the manager to maintain his full alpha potential, he should be able to continue currency hedging. The objective of the currency overlay is to reduce the currency risks of this mandate efficiently and cost-effectively in
the central overlay segment in a far-reaching and systematic manner. The central management of FX risks offers numerous efficiency advantages compared to a decentralised management in the individual mandates. Detailed information on this can be found in our INSIGHT publication „Structural advantages of a Dedicated FX Overlay“.


The investment manager‘s hedging transactions are now exclusively for alpha generation. In the long run, his alpha may increase as the previously potentially necessary adjustments in his portfolio to service cash flows for FX hedging are avoided and a focus on his core competencies is achieved.

7orca – your Currency Sparring Partner

Use us as your sparring partner. With more than 20 years of experience in FX overlay management, we put our professional expertise and our state-of-the-art infrastructure at the centre of everything we do for our clients.
We would be pleased to develop the most suitable, target-oriented hedging strategy together with you within one of our currency workshops.

Das Währungsrisiko institutioneller Portfolios kann einen erheblichen Beitrag zum Risikogehalt leisten, insbesondere bei Ausweitung des globalen Anlageuniversums. Zweifelsfrei ist die Entscheidung für eine professionelle FX-Absicherung kein triviales Unterfangen. Eine oftmals vorgebrachte Sorge ist, dass durch die Absicherung der Wechselkursrisiken durch einen zentralen Währungsmanager die Investment Manager der unterschiedlichen
Portfolio-Bausteine in ihren Handlungsalternativen eingeschränkt würden, und somit das Potential Alpha zu generieren begrenzt würde. Die gute Nachricht vorweg: beides ist vereinbar.


In diesem INSIGHT werden wir darlegen, welche Möglichkeiten zur effizienten Absicherung Ihres Währungsrisikos existieren, ohne dass dabei die Handlungsmöglichkeiten der Investment Manager eingeschränkt werden.

FX Hedging: Grundkonstellation und Zielsetzung

Bei der Implementierung eines zentralen Currency Overlays geht oftmals die Verantwortung für die Währungssicherung von den Investment Managern der einzelnen Portfoliobausteine auf 7orca über (beispielsweise für die FX-Risiken aus deren Aktien-, Anleihen- oder Real Asset-Allokation). Hierbei sollen insbesondere die in Abbildung 1 dargestellten Ziele erfüllt werden, beziehungsweise erhalten bleiben.

Abb. 1: Ziele des FX Overlays 1Quelle: 7orca Asset Management AG


7orca verfolgt immer das Ziel, für den Investor maximale Effizienzvorteile durch die zentralisierte Steuerung aller Währungssicherungen zu heben. Damit geht einher, dass wir die Handlungsmöglichkeiten seiner Investment Manager nicht einschränken sowie die Messung und Zuordnung ihrer Performance nicht verzerren. Dabei erhöhen wir die Komplexität im Portfolio Management nicht über Gebühr.

Verschiedene Anlagestile – verschiedene FX-Sicherungsprogramme

Die Anlagestile, -prozesse und -ziele der Investment Manager sind in der Regel nicht homogen, was dazu führt, dass auch für die Absicherung der Währungsrisiken unterschiedliche Vorgehensweisen erforderlich sein können. Diese werden von 7orca im Rahmen einer Analyse-Phase vor Start eines Currency Overlay Mandates identifiziert und stellen einen wesentlichen Kalibrierungsfaktor für die FX-Sicherungsstrategie dar.

Nachfolgend stellen wir anhand von zwei Beispielen vor, wie Investment-Stile, die

  • FX-Risiken als unerwünschtes Nebenprodukt der internationalen Diversifikation betrachten

oder

  • Die Fremdwährung als werttreibenden Faktor der Investment-Strategie verstehen

in der FX-Overlay-Strategie berücksichtigt werden.

Beispiele von Anlagestilen mit und ohne aktive Währungspositionierung

1. Aktien-Mandat ohne aktive Währungspositionierung

Ein globales Aktien-Mandat wird beispielsweise relativ zu einer globalen Benchmark, dem MSCI All Countries World Index in EUR (unhedged) verwaltet. Der Investment Manager selektiert die Aktien rein auf Basis der Ertragserwartung, dabei nimmt er Währungsschwankungen relativ zur Benchmark billigend in Kauf. Die Renditeerwartung des Aktienmandats wird maßgeblich durch die Aktienselektion getrieben; die unbeabsichtigte
Währungspositionierung ist für die Alpha-Performance zu vernachlässigen. In anderen Worten ausgedrückt: Die Renditeerwartung der Aktienselektion ist stärker ausgeprägt als die der unbeabsichtigten Währungspositionierung.
Bisher sichert der Manager die Fremdwährungsrisiken nicht ab (weder absolut noch relativ zur Benchmark).

2. Emerging Markets-Mandat mit aktiver Währungspositionierung

Ein Schwellenländer-Fixed-Income-Mandat verfügt über eine zusammengesetzte Benchmark aus

  • 70% währungsgesicherter Hard Currency Benchmark
    JPM EMBI Global Diversified ex CCC Euro Hedged
  • 30% FX-ungesicherter Lokalwährungs-Benchmark
    JPM GBI-EM Global Diversified Composite in Euro unhedged

Der Investment Manager kann die Lokalwährungsquote dynamisch zwischen 0% und 50% steuern. Diese managt er basierend auf seinen Prognosen sowohl zur Wechselkursentwicklung als auch zur Zinsentwicklung der
beiden Volkswirtschaften (Relative Value-Aspekte). Bisher sichert der Manager die Währungsrisiken selbst ab:

Eine relative Abweichung zur 30% FX-ungesicherten Benchmark wird nicht gesichert, wenn der Manager eine Prognose zur Wechselkursentwicklung zugrunde legt. Sollte hingegen die Abweichung aus Relative Value-Aspekten (Zinserwartung) resultieren, würde der Manager eine FX-Sicherung vornehmen um das Mandat neutral zur Benchmark (in punkto Währungsallokation) aufzustellen.

Es gibt unterschiedliche Herangehensweisen, eine effektive Currency Overlay-Strategie auszugestalten, die den Anlagestilen der einzelnen Mandate Rechnung trägt. Diese möchten wir zuerst darlegen, bevor wir ihre Anwendung auf die zuvor genannten Beispiele ausführen.

Gestaltungsmöglichkeiten einer anlagestilbasierten FX-Sicherungsstrategie

Grundsätzlich lassen sich für das Design einer bedarfsangepassten FX-Sicherungsstrategie folgende Elemente wählen:

1. FX-Bestandssicherung durch den Currency Overlay Manager

7orca erhält in diesem Fall für die jeweiligen Investment Manager, die Teil des Currency Overlay Programms sind, regelmäßig Meldungen zu den real vorhandenen FX-Beständen und sichert diese. Dies ist immer dann sinnvoll, wenn Währungen in dem Investment Prozess des Managers keine wertstiftende Anlagequelle darstellen und er keine ausgeprägte FX-Meinung hat.

2. Benchmark-analoge Sicherung durch den Currency Overlay Manager

7orca nutzt für die FX-Sicherung hier nicht die real vorhandenen FX-Bestände, sondern stellt für die Sicherung auf die FX-Allokation der entsprechenden Mandats-Benchmark ab. So können bewusste Abweichungen zur Währungsallokation der Benchmark reflektiert und Alpha-Möglichkeiten erhalten werden.

3. Blacklisting von Segmenten

Bestimmte Investment Manager werden aus dem zentralen Currency Overlay Programm ausgeschlossen. Hintergrund kann eine generelle Entscheidung gegen eine Sicherung oder die FX-Sicherung der Fremdwährungsbestände durch den Investment Manager sein (beispielsweise im Rahmen eines Total Return-Mandats).

Im Rahmen der initialen Analyse-Phase eines Mandates wird sichergestellt, dass für den Anlagestil eines jeden Investment Managers die richtige Sicherungsstrategie ausgewählt wird. Hieraus folgt auch, dass unterschiedliche Mandate/Investment Manager unterschiedliche Herangehensweisen bei der FX-Sicherung haben können.

Neben der Ausgestaltung der Sicherungsstrategie muss auch eine Entscheidung darüber getroffen werden, ob der Investment Manager weiterhin eine Sicherung durchführen darf oder nicht:

a. Währungssicherung durch Investment Manager

Der Investment Manager darf weiterhin ein FX-Hedging durchführen unabhängig davon, ob sein Mandat im zentralen Currency Overlay gesichert wird oder nicht.

b. Keine Währungssicherung durch Investment Manager

Eine Währungssicherung durch den Investment Manager wird durch die Anlagerichtlinien ausgeschlossen. Die Verantwortung für die Währungssicherung liegt ausschließlich beim Currency Overlay Manager.

Die Entscheidungsmatrix in Abbildung 2 stellt die unterschiedlichen Sicherungsvarianten, die Hedging-Aktivitäten der Investment Manager und die Auswirkungen auf die oben genannten Ziele der FX-Sicherung gegenüber.

Abb. 2: Entscheidungsmatrix: Ein oder kein FX-Hedging durch die Investment Manager 2Quelle: 7orca Asset Management AG

Anwendung auf die genannten Beispiele

Mit der Implementierung eines zentralen Currency Overlay Mandates übernimmt 7orca die aggregierte Währungssicherung eines Investors über verschiedene Investment Manager hinweg in einem Currency Overlay Segment. Die Integration der Mandate in das zentrale Currency Overlay kann sich auf die Mandatsbenchmark der jeweiligen Investment Manager und deren Erlaubnis eine FX-Sicherung zu tätigen auswirken. Für die beiden Investment Manager der zuvor beschriebenen Beispiele würde dies Folgendes bedeuten:

1. FX-Hedging des Aktien-Mandats ohne aktive Währungspositionierung

In dem beschriebenen Fall sind die Fremdwährungsrisiken das unbeabsichtigte Nebenprodukt der Aktienselektion; der Manager beabsichtigt keine Gewinnerzielungsabsicht durch eine geänderte Währungsallokation relativ zum MSCI World.

2. FX-Hedging des Emerging Market-Mandats mit aktiver Währungspositionierung

Hier stellt die relative Währungspositionierung zur Benchmark einen aktiven Teil des Anlagestils des Investment Managers dar. In Abhängigkeit davon, ob er seine Investment-Entscheidung auf Basis der Zinsentwicklung oder seiner FX-Prognose trifft, ist eine FX-Sicherung zielführend (Zinsprognose) oder auch nicht (FX-Prognose).

Hierbei ist es zweckmäßig, eine Sicherung analog der Währungsallokation der Benchmark durchzuführen:

Für das FX-Hedging wird die Hard Currency Benchmark JPM EMBI Global Diversified ex CCC Euro Hedged auf JPM EMBI Global Diversified ex CCC Euro Unhedged umgestellt. Die Lokalwährungs-Benchmark verbleibt JPM GBI-EM Global Diversified Composite in Euro unhedged. 7orca sichert die Währungsbestände analog der beiden Währungsallokationen der Benchmark ab.

Damit der Manager weiterhin sein volles Alpha-Potential ausschöpfen kann, sollte er weiterhin Währungssicherungen durchführen können.


Das Ziel des Currency Overlays ist es, die Währungsrisiken dieses Mandats effizient und kostengünstig im zentralen Overlay Segment weitreichend und systematisch zu reduzieren. Das zentrale Management von FX-Risiken bietet zahlreiche Effizienzvorteile gegenüber einer dezentralen Steuerung in den einzelnen Mandaten. Detaillierte Informationen hierzu finden Sie in unserer INSIGHT-Publikation „Strukturvorteile durch die Mandatierung eines zentralen Currency Overlay Managers“.

Die Sicherungstransaktionen des Investment Managers dienen nun ausschließlich der Alpha-Generierung. Auf lange Sicht kann sein Alpha steigen, da die bisher potentiell notwendigen Anpassungen im Mandat zur Bedienung von Cash-Flows für die Währungssicherung vermieden werden und eine Fokussierung auf die Kernkompetenzen möglich ist.

7orca, Ihr Währungs-Sparrings-Partner

Nutzen Sie uns als Sparrings-Partner. Mit mehr als 20 Jahren Erfahrung im FX Overlay Management stellen wir unsere fachliche Expertise und unsere modernste Infrastruktr für unsere Kunden ins Zentrum unseres Handelns.
Gerne erarbeiten wir gemeinsam mit Ihnen im Rahmen eines Currency Workshops die für Sie bestgeeignete, zielführendste Sicherungsstrategie.

In der Finanztheorie werden einige Vermögenswerte als „Mean Extending“ bezeichnet, was bedeutet, dass sie im Laufe der Zeit eine positive Trend/Drift aufweisen und daher eine „Buy-and-Hold“-Rendite bieten können. Die Anleger benötigen also keine besonderen Fähigkeiten, bzw. müssen den Markt nicht timen, um im Laufe der Zeit einen Gewinn zu erzielen. Allerdings ist dieses Anlageuniversum recht eng und bietet nur begrenzte Diversifizierungsvorteile. Anlagen in Vermögenswerten ohne positiven Trend, d.h. Kurse mit einer Tendenz, zu ihrem langfristigen Mittelwert zurückkehren („Mean Reversion“), erfordern ein Timing des Marktes, das im Allgemeinen selbst für erfahrene Anleger schwierig ist (siehe Abbildung 1).

Abb. 1: Kategorisierung von Anlageklassen nach „Mean Extension“ und „Mean Reversion“ 1Quelle: 7orca Asset Management AG (31.12.2021)


Eine Strategie, die das investierbare, von Timing unabhängige Anlageuniversum vergrößert, wäre sicherlich für viele Anleger von Vorteil. In diesem INSIGHT wird aufgezeigt, wie Volatilitätsrisikoprämien-Strategien in
nicht-trendenden Vermögenswerten attraktive Renditen erzielen können und so das Anlageuniversum erweitern. Die meisten Finanzanlagen bieten keine einfache „Buy-and-Hold“-Rendite. Es hat sich gezeigt, dass ausschließlich Aktien (oder aktienähnliche Anlagen) im Laufe der Zeit einen positiven Drift aufweisen. Es ist zu erwarten, dass die Kurse an den weit gefassten Aktienmärkten (Indizes) im Laufe der Zeit allmählich ansteigen werden. Kurzfristig kann sich der Aktienmarkt stark nach oben oder unten bewegen. Dies gilt im Übrigen nur für den breiten Aktienmarkt, nicht für eine einzelne Aktie, die so extreme Ausschläge haben kann, dass sie in die Höhe schießt oder in Konkurs geht. Langfristig – und das ist empirisch eindeutig belegt – ist jedoch mit einer Wertsteigerung von Aktien zu rechnen. 2Gemessen am S&P 500 Index vom 01.01.1928 bis 31.12.2021: Rendite von 9,74% p.a. Quelle: Bloomberg Dieses Phänomen wird in der Finanzliteratur als Aktienrisikoprämie bezeichnet: Risikoscheue Anleger stellen den Unternehmen mit dem Kauf ihrer Aktien liquide Mittel zur Verfügung und verlangen als Entschädigung für die Übernahme dieses Anlagerisikos eine Rendite, die über dem risikolosen Zinssatz liegt. Wenn das Kapital eines Anlegers einem größeren Verlustrisiko ausgesetzt ist, ist wahrscheinlich eine höhere Prämie erforderlich, um ihn zum Kauf zu bewegen. Die Anleger kaufen daher Aktien mit einem Abschlag in der Erwartung, dass die Aktienkurse steigen, wenn sich Gewinne realisieren – unter sonst gleichen Bedingungen. Für die Anleger bedeutet dies, dass sie „einfach“ eine Reihe von Aktien kaufen und diese passiv halten können, um im Durchschnitt langfristig eine attraktive Rendite zu erzielen. Studien zeigen, dass dieser passive Anlagestil aufgrund von Transaktionskosten und anderen Faktoren oft vorteilhafter ist als aktives Stock-Picking. Dies soll jedoch an dieser Stelle nicht weiter betrachtet werden.
Der Fremdkapitalmarkt verhält sich sehr ähnlich wie der Aktienmarkt, da er im Grunde genommen demselben Zweck dient. Immobilien oder Privat-/Venture Capital weisen eine erhebliche Illiquiditätsrisikoprämie auf. Die Anleger tauschen liquide Mittel gegen illiquide Vermögenswerte wie Immobilien und können im Laufe der Zeit eine Rendite erzielen. Da Immobilieninvestitionen oft verschiedene Risikoprämien kombinieren, ist es nicht einfach, die tatsächliche Renditequelle zu ermitteln.
Das Argument der Überschussrendite für das Kaufen und Halten gilt für jeden Vermögenswert mit einem (un)sicheren erwarteten Cashflow in der Zukunft. Diese Finanzanlagen werden in der Regel mit einem Abschlag auf den Markt- bzw. Endwert gekauft.
Im Gegensatz dazu gibt es Vermögenswerte, die auf lange Sicht keine nennenswerte Tendenz aufweisen. Dies gilt für Zinssätze (nicht für Anleiherenditen, sondern für die tatsächlich zugrunde liegenden Zinssätze), Währungen, Rohstoffe und Volatilitäten. Finanzkontrakte, die mit diesen Vermögenswerten gehandelt werden, werden zu einem Nettogegenwartswert von Null initiiert oder deren Bestimmungsfaktoren für die Wertentwicklung beruhen einzig auf Angebot und Nachfrage.
Bei einer empirischen Betrachtung langer Zeiträume zeigt sich, dass sich diese Vermögenswerte innerhalb eines bestimmten Korridors bewegen und zu einem langfristigen Mittelwert zurückkehren. Innerhalb einer kürzeren Zeitspanne können sie natürlich abweichen oder einen Trend aufweisen. Eine einfache „Buy-and-hold“-Strategie würde jedoch keine Überschussrendite bringen.

Es gibt allerdings eine Möglichkeit, einen trendlosen Vermögenswert unter Ausnutzung seiner Volatilität in eine passiv-ähnliche, aufwärts tendierende Anlagestrategie zu verwandeln.

Von Volatilität profitieren, um das investierbare, Timing-freie Anlageuniversum zu vergrößern

Eine Volatilitätsrisikoprämien-Strategie zielt darauf ab, die in Finanzanlagen enthaltene Risikoprämie zu extrahieren. Diese Prämie existiert vor allem deshalb, weil die Marktteilnehmer Optionen auf diese Vermögenswerte zur Absicherung ihrer Portfoliorisiken einsetzen.
Auf den Aktienmärkten ist dies aufgrund der Netto-Long-Positionierung der Anleger und der asymmetrischen Renditeverteilung von Aktien auf der Abwärtsseite stärker ausgeprägt. Put-Optionen sind im Allgemeinen das Absicherungsinstrument der Wahl. Bei festverzinslichen Wertpapieren, Devisen und Rohstoffen hingegen ist die Richtung nicht eindeutig und hängt von den aktuellen Beständen und der Marktsituation ab. Die Volatilitätsrisikoprämie ist daher in diesen Anlageklassen eher symmetrisch. Anleger, darunter viele Hedger aus der Realwirtschaft, schützen ihre Bestände oder Cashflows je nach Exposure und Geschäftsmodell gegen steigende/fallende Zinsen, Wechselkurse und Rohstoffpreise.
Volatilitätsrisikoprämien-Strategien können unterschiedlich strukturiert sein. Sie beinhalten jedoch alle den Verkauf von Optionen (Puts und/oder Calls) auf einen zugrunde liegenden Referenzpreis. Der Verkäufer von Optionen bietet den Marktteilnehmern eine Art Versicherung gegen starke Marktbewegungen und erhält dafür eine Prämie. In der Regel halten die Optionsverkäufer die Optionen bis zur Fälligkeit oder einem bestimmten Rolltermin, ohne die Parameter der Option zu ändern. Am Fälligkeits-/Rolldatum schreibt der Verkäufer neue Optionen mit einer bestimmten Laufzeit.
Es handelt sich also nicht um eine einfache passive Buy-and-Hold-Strategie, sondern eher um eine semi-passive Strategie, da das Portfolio am Fälligkeitsdatum der Optionen angepasst werden muss.
Das Besondere an dieser Strategie ist, dass sie auch in seitwärts tendierenden Märkten ohne Aufwärts- oder Abwärtstrend positive Renditen erzielen kann. Noch interessanter ist, dass oszillierende Basiswerte höhere Renditen bei Volatilitätsrisikoprämienstrategien ermöglichen – und zwar über mehrere Anlageklassen hinweg, die nicht unbedingt miteinander korreliert sind.
Um diese Aussage empirisch zu belegen, haben wir die Wertentwicklung verschiedener Anlageklassen und der entsprechenden Volatilitätsrisikoprämienstrategie über repräsentative Zeiträume dargestellt. Die Ergebnisse und Schlussfolgerungen sind auch für andere und längere Zeiträume gültig.

Zinssätze – Profitieren in richtungslosen Märkten


Deutsche Zinssätze

Von Mitte 2019 bis Ende 2021 bewegten sich die deutschen 10-Jahres-Zinsen weitgehend in einer Bandbreite von -0,6 % und -0,1 % – mit Ausnahme einer kurzen Bewegung in Richtung -0,9 % während des Höhepunkts
der COVID-19-Pandemie im Februar und März 2020. Die Bundesanleihe zeigte keine klare Richtung und bewegte sich relativ sprunghaft. Für einen Buy-and-Hold-Anleiheninvestor, aber auch für einen aktiven Anleihenselektor
bot dieses Umfeld kein bis mäßiges Performancepotenzial. Dies verdeutlicht Abbildung 2, die die Wertentwicklung des Credit Suisse Euro-Bund Futures EUR Total Return Index, eines Long Rolling Bund Future Indexes, mit
einer Short Volatility Strategie auf den Bund Future als Basiswert vergleicht. 3Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. 01.01.2018 – 31.12.2021. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein verlässlicher
Indikator für zukünftige Ergebnisse. Die Wertentwicklung wird nach der BVI-Methode ermittelt (ohne Ausgabeaufschläge). Bei der dargestellten Wertentwicklung handelt es sich um die isolierte Wertentwicklung (Carve-Out) der Optionsstrategie auf den Bund Future des Investmentfonds 7orca Vega Return, Anteilklasse I. Darüber hinaus kann das Anlageergebnis um die individuell anfallenden Depotkosten reduziert werden.

Abb. 2: Performance-Vergleich von Bund-Strategien 4Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (31.12.2021)

Die Volatilitätsstrategie auf den Bund-Future erzielte die meiste Zeit positive Renditen und endete nach 2,5 Jahren deutlich höher. Es ist auch erkennbar, dass die Strategie bei großen, abrupten Bewegungen des Basiswerts,
wie im Februar und März 2020, Verluste erlitt. Es zeigt sich jedoch, dass die Strategie Verluste schnell wieder aufholen kann.

US-Zinssätze

Betrachtet man die 10-jährigen US-Zinsen, so ergibt sich ein etwas anderes Muster. Dennoch führt es zu ähnlichen Schlussfolgerungen. Während des ersten COVID-19 Lockdowns ab März 2020 konnte ein Anleger, der in US-Staatsanleihen investiert war, von dem ausgeprägten Renditerückgang als Reaktion auf die vorherrschende COVID-19-Situation profitieren. Um dies zu veranschaulichen, haben wir die Performance des NYSE US 10 Year Treasury Future Total Return Index in Abbildung 3 dargestellt.

Abb. 3: Performance-Vergleich von 10Y Treasury-Strategien 5Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (31.12.2021)


Die US-Zinsen sind seither zwar gestiegen, aber nicht über das Niveau von Mitte 2019. Infolgedessen sind die Renditen der Anleiheinvestoren seit Mitte 2020 stagnierend bis rückläufig. Die Volatilitätsstrategie auf 10-jährige
US-Treasury-Futures zeigte vergleichbare Ergebnisse wie die Bund-Strategie. 6Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. 01.01.2018 – 31.12.2021. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein verlässlicher
Indikator für zukünftige Ergebnisse. Die Wertentwicklung wird nach der BVI-Methode ermittelt (ohne Ausgabeaufschläge). Bei der dargestellten Wertentwicklung handelt es sich um die isolierte Wertentwicklung (Carve-out) der Optionsstrategie auf 10Y US Treasury Future des 7orca Vega Return Investmentfonds, Anteilklasse I, bis. Darüber hinaus kann das Anlageergebnis durch die individuell anfallenden Depotkosten gemindert werden.
Auf den Verlust zu Beginn des Jahres 2020 folgte eine deutlich positive Performance, obwohl sich der Basiswert in einer Seitwärtsspanne bewegte. Selbst in einem Umfeld moderat steigender Zinsen und damit sinkender Futures-Preise erzielte die Strategie eine positive Performance und kann dies auch in Zukunft tun. Währungen – In trendlosen Märkten gewinnen Investitionen in Währungen ohne geeignete Modelle für das Markt-Timing sind noch schwieriger als bei den Zinsen, bei denen die Zyklen stärker ausgeprägt sein können. Nimmt man das Beispiel des GBP/USD und des USD/JPY als Grundlage, so war von Anfang 2018 bis Ende 2021 kein signifikanter Trend zu erkennen (siehe Abbildungen 4 und 5). GBP (siehe Abbildung 4) wurde gegenüber dem USD um 1,35 gehandelt. JPY wurde gegenüber dem USD bei 110 gehandelt, mit einer leichten Abwertung im Jahr 2021 (siehe Abbildung 5).

Währungen – In trendlosen Märkten gewinnen

Investitionen in Währungen ohne geeignete Modelle für das Markt-Timing sind noch schwieriger als bei den Zinsen, bei denen die Zyklen stärker ausgeprägt sein können. Nimmt man das Beispiel des GBP/USD und des USD/
JPY als Grundlage, so war von Anfang 2018 bis Ende 2021 kein signifikanter Trend zu erkennen (siehe Abbildungen 4 und 5). GBP (siehe Abbildung 4) wurde gegenüber dem USD um 1,35 gehandelt. JPY wurde gegenüber
dem USD bei 110 gehandelt, mit einer leichten Abwertung im Jahr 2021 (siehe Abbildung 5).

Abb. 4: Performance-Vergleich von GBP/USD-Strategien 7Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (31.12.2021)
Abb.5: Performance-Vergleich von USD/JPY-Strategien 8Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (31.12.2021)

Im Gegensatz dazu zeigten die beiden Short-Volatilitätsstrategien in beiden Abbildungen die die Risikoprämie aus den beiden FX-Basiswerten extrahieren, über den gesamten Zeitraum dieser vier Jahre einen
Aufwärtstrend und erzielten eine positive Rendite. Der Aufwärtstrend wurde von Zeit zu Zeit durch kurzzeitige Rückschläge unterbrochen, vor allem während des weltweiten COVID-19-Ausbruchs.

Um die Performance der Short-Volatilitätsstrategien besser zu verstehen, werden sie mit der Performance eines Long-Investments in die entsprechende Fremdwährung gegenüber dem USD verglichen (hier beispielhaft
aus der Sicht eines US-Investors, der ausländische Währung kauft).

Ein Buy-and-Hold-Investment in GBP gegenüber USD, wie in Abbildung 6 anhand des Morgan Stanley MSFX Long British Pound Index dargestellt, entwickelte sich über diese vier Jahre stagnierend. 9Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. 01.01.2018 – 31.12.2021. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für zukünftige Ergebnisse. Die Wertentwicklung wird nach der BVI-Methode ermittelt (ohne Ausgabeaufschläge). Bei der dargestellten Wertentwicklung handelt es sich um die isolierte Wertentwicklung (Carve-Out) der Optionsstrategie auf den GBP/USD-Future des Investmentfonds 7orca Vega Return, Anteilklasse I. Darüber hinaus kann das Anlageergebnis um die individuell anfallenden Depotkosten reduziert werden.

Abb. 6: 7orca Vega GBP/USD Strategie vs.Vergleichsindex 10Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (31.12.2021)

Dasselbe gilt für eine Anlage in JPY gegenüber USD, die in Abbildung 7 anhand des Morgan Stanley MSFX Long Japanese Yen Index veranschaulicht wird. 11Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. 01.01.2018 – 31.12.2021. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für zukünftige Ergebnisse. Die Wertentwicklung wird nach der BVI-Methode ermittelt (ohne Ausgabeaufschläge). Bei der dargestellten Wertentwicklung handelt es sich um die isolierte Wertentwicklung (Carve-Out) der Optionsstrategie auf den USD/JPY-Future des Investmentfonds 7orca Vega Return, Anteilklasse I. Zusätzlich kann das Anlageergebnis um die individuell anfallenden Depotkosten reduziert werden.

Abb. 7: 7orca USD/JPY Strategie vs. Vergleichsindex 12Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (31.12.2021)

Im Gegensatz dazu konnten sich die Volatilitätsrisikoprämien-Strategien mit GBP/USD-Futures und USD/JPY-Futures als Basiswerte von dieser Seitwärtsentwicklung abkoppeln. Vergleicht man die GBP-Strategie mit der JPY-Strategie, so fällt auf, dass die Performance der GBP-Strategie bei gleicher Gewichtung etwa doppelt so hoch ist. Dies ist teilweise auf die erhöhten Risikoprämien zurückzuführen, die sich aus der Unsicherheit im Zusammenhang
mit dem Brexit ergaben. Ein Umfeld mit schwankenden Zinssätzen und Kursen, einhergehend mit einer erhöhten Unsicherheit, wie es während der Brexit-Diskussion oder nach dem COVID-19-Ausbruch der Fall war, sind
günstige Voraussetzungen für die Monetarisierung der Volatilitätsrisikoprämie.


Rohstoffe – Rendite auf nicht zu prognostizierende Assets

Wie wir bereits beschrieben haben, folgen die Rohstoffpreise Angebot und Nachfrage und können je nach Verfügbarkeit oder Verknappung des Rohstoffs entscheidende Preisschwankungen aufweisen. Um dies auf verständliche Weise zu veranschaulichen, stellen wir in Abbildung 8 eine passive Investition in ein diversifiziertes Rohstoffportfolio dar, das durch den Bloomberg Commodity Index Total Return repräsentiert wird, der in den letzten 12 Jahren enttäuschende Ergebnisse erzielte. Der Index ist seit 2010 leicht negativ. Im Gegensatz dazu erzielte eine Volatilitätsstrategie auf einen diversifizierten Rohstoffkorb, wie den Macquarie Commodity Volatility Basket 9 Index, im selben Zeitraum eine vielversprechendere und beständigere Rendite.

Abb. 8: Rohstoff-Volatilität vs. Rohstoff-Total Return 13Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (31.12.2021)


Einige Verluste waren höher als die der entsprechenden Long-only-Anlage. Sie waren jedoch nur von vorübergehender Natur, da sie in einer nachfolgenden Phase erhöhter Volatilitätsprämien, die den Optionsverkäufern höhere Erträge ermöglichten, wieder aufgeholt wurden.

Erweiterung des investierbaren Universums: Erschließung von Performancepotenzial und Diversifizierungsvorteilen

Abgesehen von Aktienanlagen ist das passiv investierbare Universum, mit dem sich attraktive Renditen erzielen lassen, eher begrenzt.
Die Anleger stehen vor der schwierigen Aufgabe, die besten aktiven Manager auf der Grundlage ihrer Fähigkeiten und ihres Fachwissens zu finden. Abgesehen von der begrenzten Aussagekraft vergangener Leistungen ist die Bewertung des Alpha eines Managers komplex, und der Unterschied zwischen Können (wiederholbare Leistungen) und Glück (nicht wiederholbare Leistungen) ist oft unscharf.
Volatilitätsrisikoprämien-Strategien bieten Anlegern die Möglichkeit, ihr Anlageuniversum zu erweitern und ihr Portfolio über mehrere Anlageklassen zu diversifizieren.
Während der Schwerpunkt häufig auf der Erzielung der Volatilitätsrisikoprämie für Aktien liegt, gibt es empirische Belege dafür, dass die Performance-Merkmale auch für andere Basiswerte gelten und dass nicht-trendende Basiswerte eine brauchbare Grundlage für die Erzielung einer profitablen Prämie darstellen.

Der 7orca-Ansatz zum Investieren mit Volatilitätsrisikoprämien

Bei der Extraktion der Volatilitätsrisikoprämie handelt es sich um einen semi-passiven Anlagestil, da die Optionen fortgeschrieben werden müssen. Es handelt sich also nicht um einen einfachen Buy-and-Hold-Ansatz. Mit einem genau definierten Rollplan und einem regelbasierten Investment-Prozess ist es jedoch möglich, mit diesem semi-passiven Anlagestil positive Renditen zu erzielen.
7orca setzt einen quantitativen Investmentprozess ein, um eine stabile Performance auf Basis der Volatilitätsrisikoprämie bei gleichzeitiger Kontrolle des Abwärtsrisikos zu erzielen. Während die Anleger kurzzeitige, aber mitunter erhöhte Verluste hinnehmen müssen, werden sie durch die anschließende Erholungsphase belohnt.
Aktive Elemente im Investment-Prozess können dazu beitragen, die Renditen zu verbessern, ohne den wahren Charakter der Volatilitätsrisikoprämienstrategie zu verändern. Aufgrund der Volatilitätsstruktur gibt es bestimmte Zeiten, in denen eine Volatilitätsprämienextraktion attraktiver ist als in anderen. Die Betonung liegt hier auf „attraktiver“. Um dem Rechnung zu tragen, setzen wir ein dynamisches Exposure-Management ein, das es uns ermöglicht, das Engagement der Strategie in attraktiveren Volatilitätsphasen zu erhöhen und in weniger attraktiven Zeiten zu reduzieren. Das zweite und ebenso wichtige aktive Element ist das Risikomanagement. Obwohl Drawdowns ein wichtiger Bestandteil von Volatilitätsrisikoprämienstrategien sind und den Kern ihrer Existenz ausmachen, ist es möglich, die negativen Auswirkungen plötzlicher negativer Marktbewegungen zu reduzieren. In der jüngsten Vergangenheit war ein effektives Risikomanagement das wichtigste Unterscheidungsmerkmal, wie der COVID-19-bedingte Marktcrash im Februar und März 2020 zeigte.
Im Allgemeinen sind Short-Volatilitätsstrategien attraktiv, weil sie einen passiv-ähnlichen und quantitativen Anlageprozess ohne diskretionäre Elemente anwenden. In ähnlichen Marktphasen können sie daher wiederholte und vergleichbare Ergebnisse liefern, da die Strategie einen sehr konsistenten Charakter hat.

In financial theory, some assets are referred to as „mean extending,“ which implies that they show a positive trending drift over time and therefore can provide a buy-and-hold return. Thus, investors do not require special
skills to time the market to earn a profit over time. Yet, this investment universe is rather narrow and offers limited diversification benefits.
Investments in assets without a positive trend, i.e. having asset price volatility and returns reverting to their long-run mean (“mean reversion”), require the timing of the market, which is generally difficult, even for expert
investors (see figure 1).

Fig. 1: Mean extending vs. mean reverting assets 1Source: 7orca Asset Management AG (31.12.2021)


A strategy increasing the investable, timing-free investment universe would certainly be beneficial to many investors. This INSIGHT will demonstrate how volatility risk premium strategies in non-trending assets can yield attractive returns, thus broadening the investment universe. Most financial assets do not provide a simple buy-and hold return. In fact, solely equity (or equity-like) investments have proven to have a positive drift over time. The price of the broad stock markets is expected to gradually rise over time. In the short term, the stock market can move widely up or down. Moreover, this applies only to the broad stock market, not to an individual stock, which could take such extremes as shooting through the roof or going bankrupt.
However, in the long term – and this has been clearly shown by empirical evidence – equities are expected to rise in value. 2As measured by the S&P 500 Index from 01.01.1928 to 31.12.2021: Return of 9.74% p.a. Source: Bloomberg This phenomenon is referred to as the equity risk premium in financial literature: Risk-averse investors provide companies with cash when buying their stock and demand a return above the risk-free rate as a compensation for bearing this investment risk. If an investor’s money is at a greater risk for a loss, a higher premium is likely needed to entice him to buy. Investors, therefore, buy shares at a discount expecting the share prices to move upwards as earnings materialise – all else being equal. For investors this means that they can “simply” buy a range of stocks and hold them passively to earn, on average, an attractive return over the long term. Studies show that this passive style of investing often is more beneficial than active stock picking due to transaction costs and other factors. Yet, this is a discussion for another day.
Credit behaves very similar to equity as it serves, basically, the same purpose. Real estate or private/venture capital holds a significant illiquidity risk premium. Investors exchange liquid cash for illiquid assets like real estate and can earn a return over time. As real estate investments often combine different risk premia, it is not easy to separate the actual source of return.
The excess return argument for buy and hold applies to any asset with an (un)certain expected cash flow in the future. These financial assets are usually bought at a discount to fair/terminal value. On the contrary, we have assets showing no real drift in the long term. This holds true for interest rates (not bond returns, but the actual underlying rates), currencies, commodities and volatilities. Financial contracts trading these assets are initiated at zero net present value or sole determinants of direction are based on supply and demand. Empirically looking at long time horizons, we see that these assets trade within a set corridor and revert to a long-run mean. Within a shorter time span, they obviously can deviate or trend. A simple buy-and-hold strategy would not generated excess returns, though.

Yet, there is a way transforming a non-trending asset into a passive-like, upward-trending investment strategy using its volatility.

Harvesting volatility to increase the investable, timing-free investment universe

A volatility risk premium strategy aims at extracting the risk premium embedded in financial assets. This premium exists primarily because market participants use options on these assets to hedge their portfolio risks.
In equity markets, this is more pronounced on the downside due to the net long positioning of investors and the asymmetric return distribution of equities. Put options are generally the hedging instrument of choice. In fixed income, foreign exchange and commodities, on the other hand, the direction is not clear and depends on current holdings and market situations. The volatility risk premium is therefore more symmetrical in these asset classes. Investors, including many hedgers from the real economy, protect their holdings or cash flows against rising/falling rates, foreign exchange rates and commodity prices depending on their exposure and business model.
Volatility risk premium strategies can be structured in different ways. Yet, they all involve selling options (puts and/or calls) on an underlying reference price or rate. Selling options is like providing insurance to market participants against severe market moves while collecting a premium for doing so. Usually the option sellers hold the options until maturity or a specified roll date without altering the terms of the option. At expiry/roll date, the seller writes new options with a set tenor.
Hence, this is not a simple passive, buy-and-hold strategy, but more a semi-passive strategy as you would need to adjust the portfolio at the options’ maturity date.
The beauty is that the strategy can achieve positive returns in sideways drifting markets without an upward or a downward trend. Even better, oscillating underlying prices allow for higher returns in volatility risk premium strategies – across multiple asset classes that are not necessarily correlated with each other.
To provide empirical evidence for this statement, we illustrated performances of various asset classes and the corresponding volatility risk premium strategy over representative periods. The findings and conclusions hold firm for other and longer periods.

Interest Rates – Making a Profit in Directionless Markets

German Interest Rates

From mid-2019 to end-2021 the German 10-year interest rates largely moved within a range of -0.6% and -0.1% – except for a brief move towards -0.9% during the peak of the COVID-19 pandemic in February and March 2020. The Bund showed now clear direction and moved relatively erratic. For a buy-and-hold bond investor, but also for a bond selector this environment provided no to minimal performance potential. This is illustrated in figure 2, which compares the performance of the Credit Suisse Euro-Bund Futures EUR Total Return Index, a long rolling Bund Future index, to a short volatility strategy on the Bund future as the underlying. 3Source: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. 01.01.2018 – 31.12.2021. Past performance is not a reliable indicator of future results. The BVI method is used to determine the performance (not including front-end loads). The performance shown is the isolated performance (carve-out) of the option strategy on Bund Future of the 7orca Vega Return investment fund, share class I. In addition, the investment result may be reduced by the individual deposit costs accrued.

Fig. 2: Performance comparison of Bund strategies 4Source: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (31.12.2021)

The volatility strategy on the Bund Future achieved positive returns most of the time and ended significantly higher after 2.5 years. It is also visible that the strategy suffered losses in the event of large, abrupt moves of the underlying, such as in February and March 2020.

Yet, it is shown that the strategy can quickly recover losses.


US Interest Rate

Looking at the 10-year US interest, we see a somewhat different pattern. Nevertheless, it leads to similar conclusions. During the first COVID-19 lockdown starting March 2020, a long US government bond investor was able to
profit from the pronounced decline in yields as a reaction to the prevailing COVID-19 situation. To depict this, we have displayed the performance of the NYSE US 10 Year Treasury Future Total Return Index in figure 3.

Fig. 3: Performance comparison of Bund strategies 5Source: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (31.12.2021)

U.S. interest rates have risen since then, but not above mid-2019 levels. As a result, bond investors’ returns have been flat to declining since mid-2020. The volatility strategy on 10Y US Treasury futures showed comparable
results to the Bund strategy. 6Source: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. 01.01.2018 – 31.12.2021. Past performance is not a reliable indicator of future results. The BVI method is used to determine the performance (not including front-end loads). The performance shown is the isolated performance (carve-out) of the option strategy on 10Y US Treasury Future of the 7orca Vega Return investment fund, share class I, until. In addition, the
investment result may be reduced by the individual deposit costs accrued.
The loss at the beginning of 2020 was followed by a significantly positive performance, although the underlying remained in a sideways range. Even in an environment of moderately rising interest rates and thus declining futures prices, the strategy achieved positive performance and is able to do so in the future.

Currencies – Benefiting in Directionless Markets

Investing in currencies without suitable models for market timing is even more difficult than in interest rates, where cycles might be more pronounced. If the example of the GBP/USD 7Source: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. 01.01.2018 – 31.12.2021. Past performance is not a reliable indicator of future results. The BVI method is used to determine the performance (not including front-end loads). The performance shown is the isolated performance (carve-out) of the option strategy on GBP/USD Future of the 7orca Vega Return investment fund, share class I. In addition, the investment result may be reduced by the individual deposit costs accrued. and the USD/JPY 8Source: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. 01.01.2018 – 31.12.2021. Past performance is not a reliable indicator of future results. The BVI method is used to determine the performance (not including front-end loads). The performance shown is the isolated performance (carve-out) of the option strategy on USD/JPY Future of the 7orca Vega Return investment fund, share class I. In addition, the investment result may be reduced by the individual deposit costs accrued. is taken as a basis, no significant trend was seen from the beginning of 2018 to the end 2021 (see figures 4 and 5). The GBP (see figure 4) traded around 1.35 against the USD. The JPY traded near 110 relative to the USD, with a slight depreciation in 2021.

Fig. 4: Comparison of GBP/USD strategies 9Source: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (31.12.2021)
Fig. 5: Comparison of JPY/USD strategies 10Source: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (31.12.2021)

In contrast, both short volatility strategies as displayed in figures 6 and 7, extracting the risk premium from the two FX-underlyings showed an upward trend over the entire period of these 4 years and generated a positive
return. The uptrend was interrupted from time to time by short-lived setbacks, most notably during the global COVID-19 outbreak.

In order to better understand the performance of the short volatility strategies, they are compared to the performance of a long investment in the respective foreign exchange rate against the USD (here exemplary
from the viewpoint of an US investor buying foreign currency). A buy-and-hold investment in GBP against USD, as illustrated in figure 6 based on the Morgan Stanley MSFX Long British Pound Index, performed flat over these 4
years. 11Source: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. 01.01.2018 – 31.12.2021. Past performance is not a reliable indicator of future results. The BVI method is used to determine the performance (not including front-end loads). The performance shown is the isolated performance (carve-out) of the option strategy on GBP/USD Future of the 7orca Vega Return investment fund, share class I. In addition, the investment result may be reduced by the individual deposit costs accrued.

Fig. 6: 7orca Vega GBP/USD Strategy vs. related index 12Source: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (31.12.2021)

The same applies for an investment in JPY against USD, depicted in figure 7 using the Morgan Stanley MSFX Long Japanese Yen Index. 13Source: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. 01.01.2018 – 31.12.2021. Past performance is not a reliable indicator of future results. The BVI method is used to determine the performance (not including front-end loads). The performance shown is the isolated performance (carve-out) of the option strategy on USD/JPY Future of the 7orca Vega Return investment fund, share class I. In addition, the investment result may be reduced by the individual deposit costs accrued.

Opposed to this, the volatility risk premium strategies with GBP/USD futures and USD/JPY futures as underlyings were able to decouple from this sideways development. Comparing the GBP strategy with the JPY strategy, it
is noticeable that the performance of the GBP strategy is about twice as high with the same weighting. This is partly attributable to the elevated risk premiums stemming from the uncertainty related to Brexit. Environments
with oscillating rates and prices, accompanied by an increased uncertainty as it was the case throughout the Brexit discussion or in the aftermath of the COVID-19 outbreak, are favourable settings for capturing
the volatility risk premium.

Commodities – Yield on Unpredictable Assets

As we described before, commodity prices follow supply and demand and can have decisive price swings depending on the commodity’s abundance or shortage. To illustrate this in a comprehensible way, we depict in
figure 8 a passive investment in a diversified portfolio of commodities represented by Bloomberg Commodity Index Total Return, which returned disappointing results in the past 12 years. The index is slightly negative since
2010.

Fig. 8: Commodity volatility vs. commodity total return 14Source: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (31.12.2021)

In contrast, a volatility harvesting strategy on a diversified basket of commodities, such as the Macquarie Commodity Volatility Basket 9 Index yielded a much more promising and consistent return over the same period. Some losses were higher than the ones of the corresponding long-only investment. However, they were short-lived as they were recovered during a subsequent phase of increased volatility premiums providing higher income to option sellers.

Expanding the investable universe: unlocking performance potential and diversification benefits

Apart from equity investments, the passively investible universe to achieve attractive returns is rather limited. Investors face the difficult task of finding the best active managers based on their skill and expertise. In addition
to the limited significance of past performance, evaluating the manager’s alpha is complex and the difference between skill (repeatable performance) and luck (nonrepeatable performance) is often blurred.

Volatility risk premium strategies give investors the opportunity to expand their investment universe and to diversify their portfolio across multiple asset classes.

Whereas the focus often is on harvesting the equity volatility risk premium, there is empirical evidence, that the performance characteristics hold true for other underlyings and mean-reverting underlyings serve as a viable basis for extracting a profitable premium.

7orca’s Approach to Volatility Risk Premium Investing

Extracting the volatility risk premium is a semi-passive investment style, as options have to be rolled forward. Thus, it is not a simple buy-and-hold approach. Yet, with a precisely defined roll schedule and a rule-based framework, it is possible to achieve positive returns in a semi-passive investment style.
7orca employs a quantitative investment process to provide a stable performance based on the volatility risk premium while controlling for downside risk. As investors have to bear short-lived, but at times severe losses, they are rewarded by the subsequent recovery phase.
Active elements in the investment process can help to improve returns without changing the true nature of the volatility risk premium strategy. Due to the volatility structure, there are certain times in which a volatility premium extraction is more attractive than in others. The emphasis here is on “more” attractive. To account for this, we employ a dynamic exposure management, which allows us to increase the strategy’s exposure in more attractive volatility environments and to reduce it in less attractive regimes. The second and equally important active element is the risk management. Although drawdowns are an important part of volatility risk premium strategies and are at the core of its existence, it is possible to reduce the negative impact of sudden adverse market movements. In the recent past, effective risk management was the key distinctive feature, as demonstrated by the COVID-19 related market crash in February and March 2020.
In general, short volatility strategies are appealing because they employ a passive-like and quantitative investment process free of discretionary elements. In similar market phases, they can thus deliver repetitive and comparable results as the strategy is very consistent in character

Management des Rendite-Risiko-Profils von Fremdwährungs-Exposures

Institutionelle Investoren mit Fremdwährungsrisiken in ihrem Anlageportfolio werden regelmäßig mit der Frage konfrontiert, wie sie am besten mit dem Rendite-Risiko-Profil ihres Fremdwährungs-Exposures umgehen sollen.

7orca ist der Auffassung, dass ein zentraler Währungs-Overlay-Manager der ideale Sparringspartner für diese Entscheidung sein kann, indem er berät, welches Währungspaar am besten gemanagt wird durch

  • ein passives Währungs-Overlay-Programm, das eine im Voraus vereinbarte, statische Absicherung über die gesamte Hedging-Periode implementiert
  • ein aktives Währungs-Overlay-Programm, das es ermöglicht, an Fremdwährungsaufwertungen zu partizipieren und bei adversen Kursentwicklungen abgesichert zu sein

Aus verschiedenen Gründen sind manche institutionelle Anleger skeptisch gegenüber passiven FX Overlay-Ansätzen. Einerseits, da sie diese für einen naiven und statischen Ansatz halten, andererseits wegen der Kostenbelastung durch eine Fremdwährungsabsicherung (insbesondere für Währungspaare mit hohem Carry). Ein effizient umgesetztes passives Currency Overlay-Programm bietet Investoren eine Vielzahl von Vorteilen. 7orca hat mehrere Whitepaper zu Themen wie Transaktionskosten, Wahl der Instrumente (FX-Forwards vs. FX-Futures) und anderen Fragen veröffentlicht, die sich mit den zusätzlichen Fragestellungen bei passiven Währungs-Overlays befassen.

Der Fokus dieses INSIGHTs liegt auf der Vorstellung einer weiteren Komponente des passiven FX-Managements, die institutionellen Anlegern helfen kann, ihre Hedging-Kosten zu verringern oder ein zusätzliches Alpha bei der Absicherung ihres Fremdwährungsrisikos zu generieren. Diese Komponente – das Laufzeiten-Management – führt aus der Notwendigkeit einer Laufzeitenwahl der eingesetzten Sicherungsinstrumente und kann unkorreliert zu den Schwankungen der zugrundeliegenden Währungspaare sein.

In den folgenden Abschnitten stellen wir das Grundprinzip des Laufzeiten-Managements und seine verschiedenen Aspekte vor.

Laufzeiten-Management: Worum geht es und wie verbessert es das Currency Overlay?

Die oberste Priorität jeder passiven Währungs-Overlay-Lösung ist, jederzeit analog des im Voraus festgelegten Niveaus abgesichert zu sein. Die Festlegung der Laufzeit, auch Tenor genannt, des Sicherungsgeschäfts wird meist dem Currency Overlay Manager oder aber den einzelnen Managern der Basis-Investments überlassen. Jedoch handelt es sich hierbei um eine nicht zu vernachlässigende Input-Variable, die für den Erfolg eines passiven Overlays eine entscheidende Rolle spielen kann.

Es mag verlockend sein, diese Entscheidung zu vereinfachen, indem International Money Market (IMM) Dates, Standard-Tenors oder Liquidität als isolierte Argumente für die Laufzeitenwahl der Absicherung herangezogen werden. Das gleiche trifft auf Forward-Kurven zu, die im Vergleich zu anderen Kurven am Rolltermin günstig erscheinen und zur Bestimmung der Sicherungslaufzeit genutzt werden.

Unsere Analysen haben mehrere Vorteile bei der Anwendung eines quantitativen Verfahrens zur Bestimmung der optimalen Laufzeit identifiziert. Diese Vorteile für den Kunden beschränken sich nicht nur auf Kosteneinsparungen.

Als Currency Overlay Manager, der ein breites Spektrum von G10- und Emerging Markets-Währungen managt, hat 7orca einen transparenten und quantitativen Prozess zur Bestimmung der optimalen Laufzeit entwickelt. Dabei werden auch die verschiedenen Input-Faktoren überwacht. Die Laufzeit des Devisenterminkontrakts wird mittels des Laufzeiten-Managements-Prozesses dynamisch ausgewählt beziehungsweise angepasst. Grundsätzlich ist das Kundenportfolio weiterhin vollständig und zu jeder Zeit analog der im Voraus festgelegten Hedge Ratio abgesichert.

Im Allgemeinen wählt dieser quantitative Prozess Devisentermingeschäfte mit Laufzeiten zwischen zwei Wochen und zwölf Monaten. Je nach Kundenpräferenz oder Cashflow-Anforderungen können auch kürzere Laufzeiten für den Tenor Management-Prozess verwendet werden. Die Mehrzahl der Kunden von 7orca verwendet standardmäßig eine rollierende Dreimonats-Benchmark für die Performance-Messung, jedoch können auch andere Laufzeiten als Benchmark dienen.

Die zentralen Bestimmungsfaktoren der optimalen Laufzeit

Die Erträge bzw. die Kosten einer Fremdwährungsabsicherung belaufen sich im Wesentlichen darauf, die Forward-Punkte für die Laufzeit des betreffenden Währungspaares zu erhalten oder zu zahlen. Ziel des Laufzeiten-Management-Prozesses von 7orca ist es, diese Kostenkomponente der Absicherung zu minimieren, beziehungsweise die Erträge zu maximieren.

Hierzu werden entweder Trends in der Laufzeitstruktur oder eine günstige Kurvendrehung im Vergleich zur Benchmark-Kurve ermittelt.

Die aktuelle makroökonomische Stimmung und die Geldpolitik der jeweiligen Länder sind wichtige Faktoren, welche die Forward-Kurve beeinflussen und anhand der Zinsdifferenzkurven beobachtbar sind. Eine Parallelverschiebung (d.h. eine Erhöhung der Steigung oder Abflachung aller Kurven) mit einem unterschiedlichen Grad der Verschiebung in den einzelnen Laufzeiten kann eine bestimmte Laufzeit im Hinblick auf die erwarteten Kosteneinsparungen attraktiver machen. Dies funktioniert in beide Richtungen:

  • Wahl einer günstigeren Kostenbasis im Vergleich zu einer längeren Sicherungslaufzeit. Realisierung von Kosteneinsparung relativ zur Benchmark-Absicherung, welche die Terminkurve nach oben rollt.
  • Die Terminkurve mit kürzeren Laufzeiten nach unten rollen. Realisierung von Kosteneinsparung relativ zur Benchmark-Absicherung, die die höhere Kostenbasis über eine längere Laufzeit festschreibt.

Allerdings unterliegen die Terminkurven und ihre relative Attraktivität im Vergleich zueinander auch während der
Sicherungslaufzeit Veränderungen. Daher könnte eine naive „Do-and-forget“-Strategie darunter leiden, dass auf Änderungen des Zinsregimes gar nicht oder aber zu schnell auf vorübergehende Situationen reagiert wird.

Zusätzlich zu den oben genannten Faktoren können andere Größen erhebliche, wenn auch keine nachhaltigen Auswirkungen auf die Hedging-Kosten haben, die für die Dauer der gewählten Laufzeit festgeschrieben werden. In einem volatilen Marktumfeld begrenzen Liquiditätsbeschränkungen an den Devisenmärkten die Möglichkeiten, die sich für eine Absicherung bieten. Liquiditätsbeschränkungen bestehen in Form von breiteren Spreads als normal für bestimmte Laufzeiten, was die Laufzeiten unattraktiv macht.

Der Vergleich der Spreads über die einzelnen Laufzeiten hinweg sollte auch dahingehend normalisiert werden, wie oft der Tenor gerollt werden muss. Eine Absicherung von zwei Wochen bedeutet auf Jahressicht, dass der – jeweils potenziell unterschiedliche – Spread für diese Absicherung 26-mal bezahlt werden muss. Wird die gleiche Absicherung direkt für das ganze Jahr implementiert, wird der Spread einmalig gezahlt.

Abb. 1: Kosten der EUR/USD Forward-Kurve1 Quelle: Bloomberg, 7orca Asset Management (01.01.2018 – 01.10.2020)

Abbildung 1 illustriert einen repräsentativen Zeitraum einer passiven EUR/USD-Absicherung und zeigt die Entwicklung der drei Forward-Kurven von 2 Wochen, 3 Monaten und 12 Monaten. Die Ausreißer der 2-Wochen Forward-Punkte zeigen die impliziten Kosten des Basis Swaps auf, was in einem späteren Abschnitt behandelt wird. Ignoriert man diesen Effekt, ist immer noch ersichtlich, dass sich die relativen Kosten der Forward-Kurven erheblich verändert haben.

In diesem Zeitraum hätte das Fixieren des günstigsten Sicherungsgeschäfts am Rolltag die Möglichkeit erheblicher Kosteneinsparungsmöglichkeiten vergeben. Ein Blick auf die laufende Entwicklung der Terminkurven wäre über den gesamten Absicherungszeitraum vorteilhafter gewesen, um die Absicherungskosten bei steiler werdenden Kurven zu fixieren oder niedrigere Hedging-Kosten bei flacher werdenden Kurven zu realisieren.

Das Grundprinzip des Laufzeiten-Managements von 7orca

Der Prozess des Laufzeiten-Managements von 7orca leitet die erwarteten impliziten Absicherungskosten nach einem proprietären Algorithmus über alle Laufzeiten hinweg ab, der die folgenden Eingabegrößen berücksichtigt (ebenfalls in Abbildung 2 zusammengefasst).

Abb. 2: Faktoren zur Bestimmung der optimalen Laufzeit

Entwicklung der Zinsdifferenz

Im Rahmen des Laufzeiten-Management-Prozesses werden die aktuellen Kosten der Absicherung über alle Laufzeiten hinweg verglichen und eine Präferenzreihenfolge der einzelnen Laufzeiten festgelegt. Wie zu Beginn dieses Artikels erwähnt, ist eine solche „Point-in-time“- Analyse jedoch nicht ausreichend.

Es wird keine Aussage über die zu erwartenden Absicherungskosten getroffen, falls die kürzer gewählte Laufzeit in Richtung der Benchmark-Fälligkeit gerollt werden muss oder falls die Benchmark-Fälligkeit auf die länger gewählte Laufzeit gerollt werden muss. Der betrachtete Zeitraum an dieser Stelle der Analyse ist der jeweils längere der beiden Laufzeiten von Sicherungsinstrument oder Benchmark. Dies wird in Abbildung 3 dargestellt.

Abb. 3: Vergleich der FX Sicherungsalternativen im Vergleich zu einer Benchmark-analogen Sicherung

Um beispielsweise zu beurteilen, ob eine 1-Monats-Absicherung einer dreimonatigen Absicherung (analog der Benchmark) vorzuziehen ist, umfasst der Untersuchungszeitraum die gesamten drei Monate, während die Beurteilung, ob eine Absicherung für sechs Monate einer Absicherung gemäß der Dreimonats-Benchmark vorzuziehen ist, den gesamten Untersuchungszeitraum on sechs Monaten umfasst.

Die erwarteten Gesamtabsicherungskosten über diesen Untersuchungszeitraum können approximiert werden, indem die Struktur der Zinsdifferenzkurve analysiert wird.

Struktur der Zinsdifferenzkurve

Die Kosteneinsparungen, die durch die Wahl der heute günstigsten Kurve erzielt werden, müssen mit den Opportunitätskosten der Kurve verglichen werden, die sich, wie zuvor beschrieben, im Untersuchungszeitraum als günstiger erweisen könnte. Diese Opportunitätskosten werden vor allem dann sichtbar, wenn sich die Laufzeitenstruktur der Zinskurve ändert.

Transaktionskosten

Die oben vorgestellten Faktoren ermöglichen die Bestimmung einer „vorläufigen“ optimalen Laufzeit des Sicherungsgeschäfts. Zu einer validen Entscheidung müssen allerdings die Transaktionskosten über verschiedene Laufzeiten einbezogen werden.

Eine optimale Laufzeit kann verglichen mit einer anderen Laufzeit aufgrund einer Spread-Ausweitung unattraktiv erscheinen. Wie im vorhergehenden Abschnitt kurz erörtert, ist dieser Effekt in Risk-Off Szenarien stärker ausgeprägt, wenn die Märkte kurzfristige Laufzeiten den längerfristigen vorziehen.

Beispielsweise hat sich die EUR/USD-Spanne während der COVID-19 Krise im Jahr 2020 merkbar vergrößert und im April 2020 einen Höchststand von über 150% des pre-COVID-19 Niveaus erreicht. 2Quelle: Marktstudien zwei renommierter, kompetitiver Liquiditäts-Provider. (15.05.2020)

Der Laufzeiten-Management-Prozess integriert die transaktionsbedingten Kosten und validiert gleichzeitig die „vorläufige“ optimale Laufzeit, die zuvor bestimmt wurde.

Niveau und Entwicklung des Basis Spreads

Der Basis Spread bezieht sich auf die Differenz zwischen den impliziten Kosten für die Absicherung und der Zinsdifferenz eines Währungspaars.

Ein negativer Basis Spread erhöht die Sicherungskosten und muss daher in die Gesamtkostenbetrachtung des Laufzeitenwahlprozesses integriert werden. Einzelheiten darüber, wie sich ein Cross Currency Basis Spread auf die Absicherungskosten auswirkt, finden Sie in unserer früheren INSIGHT Publikation über den Basis Spread.

Der Laufzeiten-Management-Prozess bestimmt die optimale Laufzeit auf der Grundlage der Gesamtabsicherungskosten, die durch alle oben genannten Punkte bestimmt werden. Andere Faktoren wie die Liquidität werden bei der Implementierung der optimalen Laufzeitabsicherung ebenfalls berücksichtigt, sind jedoch nicht Gegenstand dieses INSIGHTs.

Weshalb der Laufzeiten-Management-Prozess zwischen den Roll-Terminen validiert werden muss

Wie im vorhergehenden Abschnitt erwähnt, hat eine naive „Do and forget“-Strategie erhebliche Nachteile während eines Zinsregimewechsels, ebenso wie in Zeiten vorübergehender Kurvenverschiebungen, welche die Möglichkeit bieten, sich eine günstigere Kostenbasis zu sichern. Sobald wie beschrieben die optimale Laufzeit durch den systematischen Laufzeiten-Management-Prozess festgelegt wurde, tritt dieser in einen Überwachungsmodus. Täglich und bis zum Fälligkeitsdatum wird die festgelegte Laufzeit validiert und gegebenenfalls neu positioniert. Die Datengrundlage dieses Prozesses besteht zum einen aus der gewählten Laufzeit und zum anderen aus einem proprietären Resilienz-Level, abgeleitet aus der gewählten Laufzeit.

Der Validierungsprozess verwendet die aktuellen Marktdaten des Währungspaars und bestimmt die optimale Laufzeit für den Tag.

Unterscheidet sich die neu ermittelte optimale Laufzeit von der aktuellen, leitet der Prozess den Resilienz-Level der neuen Laufzeit ab. Wird die neue Laufzeit als signifikant belastbar bewertet, berechnet der Prozess die Kosten für die Erweiterung oder Begrenzung der bestehenden Absicherung auf die neu bestimmte optimale Laufzeit. Sind die erwarteten Kosten für die Aufrechterhaltung der aktuellen Absicherung mit der aktuellen Laufzeit höher als die kombinierten

  • erwarteten Kosten der Absicherung mit der neuen Laufzeit und
  • die Kosten für die Auflösung und die Neuetablierung des Hedges,

empfiehlt der Prozess die neu ermittelte Laufzeit als die ideale.

Von da an prüft und validiert der Laufzeiten-Management-Prozess systematisch eine Reihe von Input-Faktoren, die oben beschrieben, und empfiehlt einen neue, optimale Sicherungslaufzeit. Status Quo des Laufzeiten-Management-Prozesses von 7orca. Aktuell nutzen die Kunden von 7orca das Laufzeiten-Management für die Währungspaare EUR/AUD, EUR/CAD, EUR/CHF, EUR/GBP, EUR/JPY und EUR/USD. Wie aus der „Real Money“ Performance ersichtlich wird, hat der Laufzeiten-Management-Prozess im vergangenen Jahr und im laufenden Jahr einschließlich der COVID-19 Pandemie, zu signifikant positiven Ergebnissen geführt.

Um die Ergebnisse zu veranschaulichen, wird beispielhaft die Performance des Laufzeiten-Management-Prozesses von 7orca für die Währungspaare EUR/USD und EUR/GBP seit 2017 gezeigt:

JahrPerformance Benchmark 3Bei der Benchmark handelt es sich um eine passive, rollierende Devisenterminsicherung mit einer fixen Laufzeit von drei MonatenPerformance 7orca 47orca Asset Management AG. Die Berechnung der Wertentwicklung basiert auf der standardisierten Ausgestaltung von 7orcas passiver Currency
Overlay Strategie, die zu martküblichen Durchschnittskosten ausgeführt wurde. Bis zum August 2018 handelt es sich um eine simulierte Wertentwicklung.
Die Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse.(01.01.2017 – 31.10.2020)

Outperformance
2017-1,87%-1,79%-0,01%
2018-2,71%-2,14%+0,57%
2019-2,85%-2,37%+0,48%
01-10/2020-1,10%-0,87%+0,23%
Tab. 1: EUR/USD Laufzeiten-Management
JahrPerformance Benchmark 5Bei der Benchmark handelt es sich um eine passive, rollierende Devisenterminsicherung mit einer fixen Laufzeit von drei Monaten Performance 7orca 6Quelle: 7orca Asset Management AG. Die Berechnung der Wertentwicklung basiert auf der standardisierten Ausgestaltung von 7orcas passiver Currency
Overlay Strategie, die zu martküblichen Durchschnittskosten ausgeführt wurde. Bis zum August 2018 handelt es sich um eine simulierte Wertentwicklung.
Die Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse.(01.01.2017 – 31.10.2020)
Outperformance
2017-0,81%-0,68%+0,13%
2018-1,07%-0,95%+0,12%
2019-1,24%-1,32%-0,08%
01-10/2020-0,73%-0,52%+0,21%
Tab. 2: EUR/GBP Laufzeiten-Management

Fazit

Wie in diesem INSIGHT aufgezeigt wurde, können passive Currency Overlay-Programme zusammen mit einer sehr attraktiven Komponente zum Management der Laufzeiten von Währungsabsicherungen implementiert werden.

Das Laufzeiten-Management bietet bei konstanter Hedge Ratio institutionellen Investoren viele Vorteile, darunter die Reduzierung der Absicherungskosten und die Möglichkeit gegenüber anderen, naiven Ansätzen oder einer statischen Laufzeitwahl Alpha zu generieren.

Zusammenfassend ist das Team von 7orca überzeugt, dass die Implementierung einer anspruchsvollen passiven Currency Overlay-Strategie viele Vorteile für institutionelle Portfolien birgt. Die Ergänzung eines passiven Currency Overlay-Programms um ein Laufzeiten-Management sollte jeder institutionelle Investor prüfen. Im persönlichen Dialog legen wir Ihnen gerne dar, wie das Laufzeiten-Management Ihre passive Währungsabsicherung verbessern kann.

Die Sicherungskosten in EUR/USD werden zum Jahresende durch den Cross-Currency Basis Spread weiter verteuert. Dieser INSIGHT erläutert, welche Implikationen sich hieraus für passive und aktive Währungssicherungsstrategien ergeben und wie von dieser Entwicklung sogar profitiert werden kann.

Verteuerung der Sicherungskosten

Die Kosten für Sicherungen im Währungspaar EUR/USD haben sich in 2018 weiter verteuert. Zu Beginn des Jahres lagen sie für eine dreimonatige Devisensicherung noch bei ca. 2,20% p.a., aktuell bereits bei ca. 3,50% p.a.1Quellen: Bloomberg, 7orca Asset Management AG. (13.11.2018) Die Grafik vergleicht die aktuellen, impliziten Sicherungskosten (per 13.11.2018) mit denen des 04.01.2018 bei einer Sicherungslaufzeit von einer Woche bis zwölf Monaten.

Abb. 1: Vergleich der impliziten Sicherungskosten2 Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (14.11.2018 vs. 04.01.2018)

Neben einer divergierenden Zinspolitik zwischen FED und EZB treibt aktuell das Phänomen des Cross-Currency Basis Spreads (Basis Spread) die Sicherungskosten in EUR/USD zum Jahresende weiter nach oben. Vereinfacht dargestellt handelt es sich bei dem Basis Spread um eine Messgröße für das Angebots- und Nachfrageverhältnis für das Funding in unterschiedlichen Währungen. 

Der Basis Spread lag historisch gesehen nahe Null basierend auf der Annahme eines kontinuierlichen Zugangs der Banken zur Finanzierung am Interbankenmarkt. Seit dem Beginn der Finanzmarktkrise im Jahr 2007 ist allerdings ein Auseinanderdriften des Basis Spreads festzustellen. Die Höhe des Basis Spread wird aktuell insbesondere durch Kreditrisikoprämien und Liquiditätsbelange getrieben. Die gestiegene Regulierung verhindert darüber hinaus, dass eine Arbitrage der Marktteilnehmer den Basis Spread nivelliert. Die Verschiebung des Basis Spread lag in EUR/USD seit Anfang 2014 durchschnittlich bei ca. 24 Basispunkten (bp) p.a. zugunsten des USD. Bei einer dreimonatigen Sicherung über den Jahreswechsel hinaus liegt der Basis Spread aktuell sogar bei ca. 50 bp p.a zugunsten des USD.3Quellen: Bloomberg, 7orca Asset Management AG. (13.11.2018)

Abb. 2: Entwicklung des 3-Monats EUR/USD-Basis Spreads4 Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. (04.01.2018 – 13.11.2018)

Die obenstehende Graphik zeigt den Verlauf des 3-Monats-Basis Spread im Zeitverlauf. Sichtbar ist die strukturelle Verschiebung des Basis Spread in den negativen Bereich sowie seine Saisonalität. Da gerade zum Jahreswechsel die USD-Knappheit besonders ausgeprägt ist, ließ sich in den vergangenen Jahren im Basis Spread ein saisonaler Effekt bei Sicherungslaufzeiten über den Jahreswechsel hinaus feststellen.

Auch in diesem Jahr tritt dieses Phänomen erneut auf und der Basis Spread hat sich bereits bei den Laufzeiten, die über den Jahreswechsel andauern, deutlich ausgeweitet. Zum Vergleich: Im Dezember 2017 verzeichnete der 3-Monats-EUR/USD-Basis Spread eine Veränderung von ca. -50 bp p.a. auf bis zu ca. -100 bp p.a.

Die Implikationen des Basis Spreads auf Währungssicherungsstrategien

Die Entwicklung des EUR/USD-Basis Spread hat direkte Implikationen für Währungssicherungsgeschäfte und schlägt sich in erhöhten Kosten für europäische Investoren nieder. So setzen sich die Aufschläge von Devisentermingeschäften aus dem unterschiedlichen Zinsniveau zwischen den beiden Währungen sowie dem Basis Spread zusammen. Die Sicherungskosten im Währungspaar EUR/USD steigen aktuell also durch beide Komponenten: das höhere Zinsniveau in den USA und den Basis Spread zugunsten des USD. Im Unterschied zu dem erhöhten Zinsniveau wird der Investor für den Basis Spread allerdings nicht kompensiert. Der Basis Spread erhöht die Kosten von Devisensicherungen, ohne einen potentiellen Ertrag zu bieten.

Für Investoren stellt sich somit die Frage, wie die negativen Auswirkungen des Basis Spreads auf Devisensicherungen möglichst reduziert werden können. Wir beleuchten, welche Implikationen sich sowohl für passive als auch für aktive Sicherungsstrategien ergeben.

Bei passiven Währungssicherungen sind die Wahl der Sicherungslaufzeit sowie der Zeitpunkt der Prolongation entscheidende Parameter für den Erfolg der Sicherungsstrategie. 

Die Wahl der Laufzeit ist von großer Bedeutung, da unterschiedliche Laufzeiten deutliche Zinsunterschiede aufweisen können. Dies ist in den Zinsstrukturkurven der beiden Währungen begründet. Aktuell liegt der Zinsunterschied in EUR/USD im 1-Monatsbereich bei ca. 2,7% p.a. 5Quellen: Bloomberg, 7orca Asset Management AG. Stand: 04.01.2018 und im 6-Monatsbereich bei ca. 3,1% p.a. 6Quellen: Bloomberg, 7orca Asset Management AG. Stand: 04.01.2018

Neben der Wahl der Laufzeit ist allerdings auch die Entwicklung des Basis Spread zu berücksichtigen. Diesem kommt eine signifikante Bedeutung bei der Bestimmung des Prolongationszeitpunkts zu. Gerade durch den saisonalen Effekt kann es sinnvoll sein, die Sicherung bereits frühzeitig über den Jahreswechsel zu prolongieren, um nicht der negativen Entwicklung zum Jahresende ausgeliefert zu sein. 

In dem aktuellen Marktumfeld, in dem der Basis Spread eine signifikante Höhe aufweist und das Zinsniveau zwischen den beiden Volkswirtschaften deutlich divergiert, sollten beide Faktoren bei einer passiven Währungssicherung zwingend berücksichtigt werden. Eine Strategie, welche diese Einflussfaktoren nicht berücksichtigt, kann zu einem signifikant schlechteren ökonomischen Ergebnis führen.

Bei aktiven Währungssicherungen, bei denen der Sicherungsgrad dynamisch an Marktentwicklungen angepasst wird, ist ein Timing durch die Auswahl bestimmter Sicherungstermine schwierig.

Die Sicherung wird ohnehin dynamisch in Abhängigkeit der Fremdwährungsentwicklung auf- oder abgebaut. Bei einem aktiven Currency Overlay wird der dominante Performancetreiber immer die Entscheidung sein, wann die Hedge Ratio in welcher Höhe angepasst wird. 

Ein professionelles aktives Currency Overlay sollte allerdings immer die Sicherungskosten in seinen Entscheidungsprozesses integrieren, denn je signifikanter die Kosten durch unterschiedliche Zinsniveaus und Basis Spreads, desto größer ist die Auswirkung auf die Sicherungseffizienz.

Profitieren vom Basis Spread durch synthetische Positionen

Da der Basis Spread seit einigen Jahren negativ tendiert, stellt sich die Frage, ob es die Möglichkeit gibt, von dieser Entwicklung zu profitieren. 

Wie dargestellt, wirkt sich der Basis Spread für europäische Investoren bei Devisensicherungen negativ aus. Allerdings bietet dieses Phänomen auf der Anlageseite auch die Möglichkeit, eine zusätzliche Rendite zu erzielen. Wenn der Investor in der Lage ist, statt einem physischen Investment eine synthetische Positionierung einzugehen, lässt sich der Basis Spread verdienen. Die synthetische Positionierung repliziert den Performance-Verlauf eines Vergleichsinvestments durch den Einsatz von Derivaten. Hierbei nutzt der Investor den Basis Spread vorteilhaft und vereinnahmt durch den Terminkauf der Währung den Basis Spread zusätzlich zu seiner Investmentrendite. 

Verdeutlicht wird diese Möglichkeit am Beispiel eines passiven S&P500-Aktieninvestments. Bei einem physischen Investment würde der Investor USD kaufen und dann in den Aktienmarkt investieren (z.B. über den Kauf eines S&P500-ETFs). Hierdurch würde er an einem steigenden Aktienmarkt sowie einer Aufwertung des USD gegenüber dem EUR profitieren. 

Das gleiche Auszahlungsprofil könnte erzielt werden, indem USD per Devisentermingeschäft gekauft und gleichzeitig eine Long-Positionierung im S&P500-Future eingenommen wird. Der USD-Terminkauf führt dazu, dass die USD um den Basis Spread verbilligt gekauft und ein Rendite-Pickup erwirtschaftet werden können. 

Die gleiche Logik findet natürlich auch auf währungsgesicherte S&P500-Positionen Anwendung. In diesem Fall müsste auf den Terminkauf der Währung verzichtet werden. Maßgeblich ist lediglich, dass das zugrundeliegende Investment mittels eines Derivates repliziert werden kann. Diese Strategie spart ebenfalls im Vergleich zum physischen USD-Investment mit anschließender Devisensicherung den Basis Spread ein.

The hedging costs in EUR/USD will increase further toward the end of the year by the cross-currency basis spread. This INSIGHT explains its implications for passive and active currency hedging strategies and how they can even benefit from this development.

Increasing hedging costs

The cost of hedging the EUR/USD currency pair continued to rise in 2018. At the beginning of the year, the cost for a three-month currency hedge was at approx. 2.20% p.a., but has risen to approx. 3.50% p.a.1Source: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. (04.01.2018 vs. 14.11.2018) The chart below compares the current implicit hedging costs with a hedging term of one week to twelve months as at 13.11.2018 with those of 04.01.2018.

Fig. 1: Hedging costs per tenor2Source: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (13.11.2018 vs. 04.01.2018)

In addition to a divergent interest rate policy between the FED and the ECB, the phenomenon of the cross-currency basis spread (basis spread) is pushing up hedging costs in EUR/USD towards the end of the year. In simplified terms, the basis spread is a measure of the supply and demand ratio for the funding in different currencies.

Historically, the basis spread has been close to zero based on the assumption of continuous access by banks to interbank financing. Since the beginning of the financial market crisis in 2007, however, the basis spread has drifted apart. The level of the basis spread is currently driven in particular by credit risk premiums and liquidity concerns. The increased regulation also prevents an arbitrage by market participants leveling the basis spread. The shift in the basis spread in EUR/USD since the beginning of 2014 has averaged approx. 24 basis points (bps) p.a. in favour of the USD. In the case of a three-month hedge beyond the turn of the year, the basis spread is currently as high as approx. 50 bp p.a. in favour of the USD.3Sources: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. (13.11.2018)

Fig. 1: Development of the 3-month EUR/USD basis spread4Source: 7orca Asset Management AG, Bloomberrg (04.01.2018 – 13.11.2018)

The above chart shows the 3-month basis spread over time. Note its structural shift into negative territory and its seasonality. Since the USD shortage is particularly pronounced at the turn of the year, a seasonal effect has been observed in the basis spread over the past few years for hedging terms beyond the year-end.

Once again this year, this phenomenon will occur and the basis spread has already widened significantly in the tenors that extend over the year-end. For comparison: In December 2017, the 3-month EUR/USD basis spread recorded a change from approx. -50 bps p.a. to approx. -100 bps p.a.

The implications of the basis spread on currency hedging strategies

The development of the EUR/USD basis spread has direct implications for currency hedging trades and is reflected in increased costs for European investors. The premiums on forward exchange transactions are made up of the different interest rate levels between the two currencies and the basis spread. Thus, the hedging costs in the EUR/USD currency pair are currently rising due to both components: the higher interest rate level in the United States and the basis spread in favour of the USD. In contrast to the higher interest rate level, however, the investor is not compensated for the basis spread. The basis spread increases the costs of currency hedging without offering a potential return.

For investors, this raises the question of how the negative effects of the basis spread on currency hedges can be reduced to a minimum. We shed light on the implications for both passive and active hedging strategies.

In the case of passive currency hedging, the choice of the hedging term and the time of prolongation are decisive parameters for the success of the hedging strategy.

The choice of the term is very important, as different maturities can have significant interest rate differences. This is based on the yield curves of the two currencies. Currently, the interest rate difference in EUR/USD is approx. 2.7% p.a. in the one-month range and approx. 3.1% p.a. in the six-month range.5Sources: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (04.01.2018 – 14.11.2018)

In addition to the choice of the term, however, the development of the basis spread must also be taken into account. This is of significant importance when determining the time of prolongation. Due to the seasonal effect in particular, it may prove useful to prolong the hedge early over the turn of the year in order not to be at the risk ofn negative developments at the end of the year.

In the current market environment, where the basis spread is significant and the interest rate level between the two economies diverges significantly, both factors should be taken into account for passive currency hedging. A strategy that does not consider these factors can lead to a considerably worse economic result.

For active currency hedging, where the degree of the hedge is dynamically adjusted to market developments, timing by selecting specific hedge dates is difficult.

In any case, hedging is dynamically built up or reduced depending on the development of the foreign currency. With an active currency overlay, the dominant performance driver will always be the decision as to when the hedge ratio will be adjusted and to what extent. 

However, a professional active currency overlay should always integrate the hedging costs into its decision-making process, since the more significant the costs due to different interest rates and basis spreads, the greater the effect on the hedging efficiency.

Profit from the basis spread through synthetic positions

As the basis spread has been negative for some years now, the question arises as to whether there is any possibility of profiting from this development.

As shown above, the basis spread for European investors has a negative effect on currency hedges. However, on the investment side, this phenomenon also offers the possibility of generating an additional return. If the investor is able to take a synthetic position instead of a physical investment, the basis spread can be earned. The synthetic position replicates the performance of a comparative investment through the use of derivatives. In this case, the investor uses the basis spread advantageously and earns the basis spread through the forward purchase of the currency in addition to his investment return.

This possibility is illustrated by the example of a passive S&P 500 equity investment. In the case of a physical investment, the investor would buy USD and then invest in the stock market (e.g. by buying an S&P 500 ETF). This would allow him to benefit from a rising equity market and an appreciation of the USD against the EUR.

The same payout profile could be achieved by buying USD using forward exchange contracts and simultaneously taking a long position in the S&P 500 future. The USD forward purchase enables the USD to be bought at a discount to the basis spread and a yield pickup to be generated. 

The same logic applies, of course, to currency-hedged S&P 500 positions. In this case, the forward purchase of the currency would have to be waived. The only decisive factor is that the underlying investment can be replicated using a derivative. This strategy also avoids the basis spread in comparison to the physical USD investment with subsequent currency hedging.

The currency market in transition

The foreign exchange market has undergone significant structural changes in recent years. The liquidity structure has changed, since established market participants have less risk-bearing capacity due to regulatory reasons and have to react to the emergence of new market participants. The Dodd Frank Act in the United States and the European MiFID II regulation have also had an impact on the market structure and have forced trading, not least with currency derivatives, onto stock exchanges or electronic platforms, so-called trading venues. As a result, FX trading has become increasingly electronic and automated. In addition, market participants must meet considerably more extensive best execution requirements. With regard to foreign exchange derivatives, market participants are expected to perform a more intelligent transaction cost analysis, in particular by anticipating pre-rading costs and comparing them with actual post-trading costs.

There is also increasing market acceptance of the FX Global Code of Conduct. The current list of 700 signatories to the Code includes the 30 largest banks, EU central banks, selected sovereign wealth funds and supranational corporations. The Code contains 55 principles for best practice in the foreign exchange market, including ethics, transparency, governance, information exchange, electronic trading, algorithmic trading and prime brokerage. It identifies global best practices and processes to help review and develop internal procedures to restore public confidence in the market after numerous foreign exchange scandals.

For the first time in years, the financial industry has reached a point where most of the regulatory requirements have been implemented. Among other things, algorithmic execution and transaction cost analyses offer exciting opportunities to create new added value. Furthermore, the structural market changes lead to an increasing information density among market participants and present them with the challenge of processing the available data volumes and incorporating them into their decision-making processes.

Implications for the liquidity structure

The liquidity structure in the currency market has changed significantly in recent years. One reason for this is the regulatory reduction in banks‘ risk capital, which has had an impact on market making. Regulation has considerably limited their ability to take risks in currency trading.1Source: afme Finance for Europe – „Impact of Regulation on Banks‘ Capital Markets Activities, An ex-post assessment“

One additional reason is that many large FX banks have significantly increased their investments in personnel and particularly in software as well as hardware in recent years. In addition, formerly established providers have reduced their activities or even withdrawn from the market. Some large FX houses have been able to significantly increase their market share through the investments mentioned above. The Triennial Central Bank Survey in 2016 has confirmed this as well. A mere 5 to 6 banks account for 75% of global foreign exchange turnover. These banks continue to provide their balance sheets as principals and actively take the risk in trading client positions. On the other hand, there is the agency model, in which brokers raise liquidity in the market for a fee and pass it on to customers at the same conditions.

In recent years, top tier banks have paid great attention to the so-called internalisation of trading flows. Internalisation means that the banks try to match the customer orders they have in their order book with the current flow rather than using the inter-bank market as they used to. Moore M, A Schrimpf and V Sushko (2016) show this very clearly in their analysis of the BIS Survey data.2Source: Moore M, A Schrimpf and V Sushko (2016): “Downsized FX markets: causes and implications”, BIS Quarterly Review, December, p 45. According to the survey, more than 60% of the trading volume is internalised in the spot market. Market observers assume that, depending on geography and currency pair, some large liquidity providers internalise more than 90% of the volume. In order to generate the necessary volume, these major FX brokers operate on a large number of trading venues.

This is also reflected in declining trading volumes on the primary venues such as EBS and Thomson Reuters. Furthermore, the fragmented liquidity situation leads to challenges for the buy side. For example, FX brokers‘ willingness to trade is shown today on many trading venues and consequently the available liquidity can easily be overestimated.

A new type of market participant, the non-bank liquidity provider (NBLP), further contributed to this change in market structure. Historically, these market participants have been market makers who have tried to gain market advantage and profit from advanced technology. To do so, they acted at various trading venues, where they were also indirectly available as liquidity providers. Some of these players have changed their business model to also contact selected customers directly and provide them with liquidity. This change can also be clearly seen in the FX rankings that are common in the industry. The Euromoney FX Survey 2018 places four of these alternative providers among the top 20 with a trading volume of almost 14%.3Source: Euromoney “FX Survey 2018: Overall results”, published: https://www.euromoney.com/article/b18bzd2g51lqkn/fx-survey-2018-overall-results (retrieved on 27.05.2019)

However, the business model of these market participants does not focus on warehousing positions but on neutralising risk positions within seconds.

According to Virtu Financial Inc., in a period of 1238 tradng days, the company only generated a loss on one day.4Source: Business Insider – “Everyone‘s Talking About The High-Frequency Trading Firm That Just Had 1 Day Of Trading Losses In 1,238 Days” https://www.businessinsider.com/virtu-hft-only-one-losing-day-2014-3?IR=T (retrieved on 04.06.2019) This means that NBLPs provide liquidity in normal times and contribute to competitive bid-ask spreads, but they also have a strong incentive to withdraw from their market-making role in times of abrupt volatility increases in order to avoid the risk of large price movements. As a result, overall liquidity can decline significantly in volatile market phases.5Source: Bellia, Mario and Christensen, Kim and Kolokolov, Aleksey and Pelizzon, Loriana and Renò, Roberto, High-Frequency Trading During Flash Crashes: Walk of Fame or Hall of Shame? (April 1, 2018). Paris December 2018 Finance Meeting EUROFIDAI – AFFI.

Implications for the trading process

The ability to trade foreign exchange on electronic platforms has been around for over two decades. However, this trend has accelerated since the Lehman crisis and has been exacerbated by regulation in recent years, which demands a higher level of transparency.

This development has been supported by advances in processor technology, inexpensive storage space and fast networks that allow data to be exchanged almost in real time. Whereas 10 years ago most of the daily FX volume was traded by telephone, about 70% of today‘s foreign exchange trading volume is handled electronically.6Source: vi BIS, Triennal Central Bank Survey, Global foreign exchange market turnover in 2016, p. 73

The resulting efficiency gains have also significantly reduced trading costs, measured as bid-ask spreads.7Source: Rime, D and A Schrimpf (2013): “The anatomy of the global FX market through the lens of the 2013 Triennial Survey” p. 34 At the same time, the increase in electronic trading has led to an elevated use of trading algorithms. On average, this resulted in a rise in individual tickets per order for the same order volume. This higher ticket volume thus entails an expanding need for post-trading automation. Only those who are able to process the majority of all transactions automatically can benefit from the opportunities offered by electronic trading. A further consequence is the generation of an enormous amount of data.

These data represent again the basis for a great number of analysis possibilities. An example is the life cycle of an order. From the generation of the order in the pre-trade phase up to the execution phase of the order and finally the so-called post-trade phase, the market participants have almost real-time analysis options at their disposal (see also preceding section).

7orcas responses to the evolving market structure

After a closer look at the change in the FX market structure, the following section shows how 7orca uses the resulting challenges and opportunities in currency overlay for the benefit of its customers. Increased efficiency in the life cycle of a transaction MiFID II requires investment firms to take all necessary steps to obtain the best possible result for their clients when executing orders, taking into account costs, speed, probability of execution and settlement, size of the order and type of order.

The first MiFID regulation required only that asset managers take all reasonable steps to achieve the best result for their clients. In contrast, MiFID II requires companies to adopt a systematic approach and monitor all trading transactions.

7orca‘s aim is not only to meet regulatory requirements, but also to use best execution tools and transaction cost analysis to increase customer value. The execution quality makes a significant contribution to the overall performance of currency overlay strategies. Therefore, the trading process is a major focus: 7orca‘s portfolio managers have many years of experience and expertise in the execution of currency transactions and are able to guarantee efficient execution in the most diverse market phases.

7orca‘s best execution process is based on the life cycle of a transaction and is divided into three phases: pre-trade analysis, trade execution and post-trade analysis. The aim of the pre-trade analysis is to identify the strategy with the lowest transaction costs before the trade is even carried out.

7orca analyses the ideal trading time based on the FX exposure to be hedged and the currency-specific liquidity curves. In addition, the current market depth and volatility determine the execution strategy. In this step, 7orca also determines whether a trade is to be executed directly or in a market-friendly manner using an algorithm. The aim is in particular to minimise the visible and non-visible transaction costs.

When implementing an overlay strategy, various hedging instruments come into consideration. For this reason, a decision must be made in the context of trade execution as to whether the trade is to be implemented using futures or forward transactions. The most competitive price for a futures transaction is already given by trading via the exchange‘s order book.

Forward transactions are carried out by 7orca with the largest and most competitive liquidity providers directly connected to the trading systems. 7orca places them in direct competition and is thus in a position to achieve interbank conditions. As part of the trade execution phase, 7orca monitors current market parameters and adapts the execution to changed market conditions.

The aim of the post-trade analysis is to monitor transaction costs in particular and, if necessary, to develop enhancements for the future trading process. The experience of 7orca has shown that regular broker communication can further improve prices. For this reason, an ongoing evaluation of the brokers is conducted.

Fig.1: Life cycle of a transaction

Pre-Trade-Analysis

  • Strategy identification with lowest transaction costs
  • Analysis of currency-specific liquidity curves
  • Analysis of liquidity and volatility
  • Identification of ideal trading times
  • Minimisation of signaling risk

Trade Execution

  • Goal: minimisation of transaction costs
  • Monitoring of current market parameters
  • Adaptation of execution to changing market conditions

Post-Trade-Analysis

  • Monitoring of achieved transaction costs
  • Feedback loop on pre-trade assumptions
  • Periodic broker evaluation
  • Periodic algorithm evaluation
  • Broker communication and feedback

Increased efficiency through intelligent order execution

In implementing the system and trading architecture, 7orca placed a strong focus on intelligent order execution, straight-through processes and automation. As a result, manual intervention is largely avoided and operational risks due to human error are kept to a minimum.

The processes run without manual intervention, from order generation to checking legal and customer-specific limits, from the transmission of trading transactions to trading venues to order matching and confirmation via SWIFT. In order to reflect the changed liquidity structure as well as to a tap a large number of different liquidity providers, 7orca has decided to work with the two leading multilateral trading facilities providers. The overlay manager thus has access to a range of advanced execution tools to intelligently access various liquidity sources.

Especially in the current environment with highly fragmented and sometimes significantly overestimated liquidity (see also „The implications for the liquidity structure“), these tools offer a wide range of opportunities to improve execution quality. Particularly in the case of large orders, it is important to keep the visibility in the market as low as possible. These orders are placed and executed successively in the market after being divided into smaller part-orders. The key to success is a sound assessment of the current market situation. If the part-orders are placed too quickly on the market, the trading costs will be potentially too high. If the orders are placed too lowly in the market, the market risk increases as the market movement can be unfavourable. It is important to balance the conflicting priorities of market impact and market risk based on current market parameters.

Here, trading algorithms can be used to place small parts of the original order in the market, thus making optimum use of the available liquidity whilst significantly minimising the impact on the market. The decisive factor is the use of the most advanced algorithms to mitigate the signaling risk, i.e. to disclose the trading intention during execution. As a result of the limited market depth and fragmented liquidity, certain market participants have found it easier to identify patterns in the market and use them with the intention of making a profit. During order execution, this can lead to significantly higher implicit costs and correspondingly higher trading slippage.

Increased efficiency through the choice of instruments

The following three instruments are most suited to currency hedging:

  • FX forward and non-deliverable forward
    Fully customisable instrument in which two parties in an OTC transaction (OTC = over the counter) agree to exchange two currencies at a future date at a specific amount and exchange rate.
  • FX Future
    Standardised exchange-traded contract that specifies the rate of a currency at which another currency is bought or sold in a standard contract size on the due date.
  • FX Option
    Derivative that gives the buyer the right, but not the obligation, to execute a currency transaction (purchase or sale) at an agreed amount, price and date.

Options have become less important in recent years because of their high cost as currency hedging instruments in currency overlay solutions.8Source: Nomad J., G. de Kock, M. Franklin-Lyons und A. Sandilya, „Managing FX Hedge Ratios: A framework for strategic and tactical decisions“, JP Morgan Global FX Strategy, 26.05.2010

Therefore, this INSIGHT focuses on FX forwards and FX futures. The choice of hedging instruments is based on the customer‘s requirements and specifications. The main success factors are liquidity and direct and indirect transaction costs, so as to be able to present the hedging strategy as efficiently as possible. The currency pairs underlying the mandate essentially determine the choice of hedging instruments: should mandates with many currency pairs be hedged, a combined overlay solution with FX futures and FX OTC forwards can provide the best possible structure.

Fig. 2: Comparison of the advantages and disadvantages of FX futures and FX OTC forwards 9Source: 7orca Asset Management AG

The advantages of this set-up are as follows

  • Future-proof in terms of regulatory challenges
  • Many market participants are affected by increasing regulation, impacting the choice of instruments and the capital requirements (e.g., solvency capital requirements (SCR) for Solvency II underlying entities, credit value adjustment (CVA) requirements for ESMA regulated entities, etc.). The use of both FX futures and FX OTC forwards guarantees the ability to act at all times
  • Ensuring maximum market depth and best execution through access to both OTC and exchange liquidity
  • Free choice of the most cost-effective and efficient instrument at the time of the transaction
  • Diversified trading structure and independence from individual liquidity sources

While a mandate implementation that includes both FX futures and FX OTC forwards provides the best market access, it is also most complex and involves the highest structural expenses.

Depending on the individual mandate, it is recommended to assess whether additional costs are justified or whether an implementation with only one hedging instrument would be more effective.

Hedging foreign currency risks with FX futures

In the case of a mandate with only USD exposure, for example, currency hedging with FX futures can be useful. A good solution is the implementation through the CME EUR/USD future, which has a daily average trading volume of approx. USD 30bn and is therefore highly liquid.10Source: CME Group – “CME Exchange ADV Report – Monthly April 2019” https://www.cmegroup.com/daily_bulletin/monthly_volume/Web_ADV_Report_CME.pdf (retrieved on 27.05.2019)

Historically, forwards have been the preferred means in currency overlay programs. Futures have mainly been used in mandates where investors were subject to restrictions and allowed only listed derivatives.11Source: Hai Xin, „Currency Overlay, a practical guide“, risk books, Februar 2011 Since the financial crisis, the use of FX futures has increased significantly. On the one hand, futures have other credit risks than forwards.12Source: Hai Xin, „Currency Overlay, a practical guide“, risk books, Februar 2011 On the other hand, significant cost savings (in some cases of up to 75%) can be realised relative to an OTC transaction.13Source: Greenwich Associates, „A bright future for FX futures“, Q4 2017

While credit risk remains with the clearing house of the exchange and is largely eliminated by margining, the regulated segment of the exchange offers easy access to a wide range of market participants. Since FX futures are not traded with dedicated counterparties but through the exchange‘s central limit order book, only one broker is required to provide this access. This direct market access enables the currency overlay manager to place transactions electronically directly on the exchange. As a regulated and monitored central trading platform, the exchange offers excellent execution quality; there is no need for a separate collateral management. Investors who already trade futures can scale their existing trading and clearing infrastructure and use netting effects to meet margin requirements.

The FX futures market cannot be viewed in isolation, which is another advantage of FX futures. In addition to exchange liquidity, off-exchange liquidity is also available. This is ensured by block trades and exchange-for- physicals. In this case, the price is determined off-exchange and implemented by concluding an FX futures contract.

Use of FX OTC forwards in currency overlay

FX OTC forwards offer a number of advantages due to their extensive customisation options. In some cases, FX futures provide limited availability, reduced market depth and restrictions due to their standardised hedging terms relative to the freely negotiable FX OTC forwards. The lower market depth applies, for example, to emerging market currencies (e.g. the Brazilian real) and some G10 currencies, and as such, corresponding currency overlay solutions should use FX OTC forwards and non-deliverable forwards for these currencies.

Since FX OTC forwards are negotiated bilaterally by the overlay manager and the contracting bank, they can be adapted exactly to the amounts and maturities to be hedged. The counterparty‘s creditworthiness should also be reviewed on a regular basis in the light of the findings of the financial crisis. For this purpose, the credit default swap spreads can be used as an indication of the credit assessment by market participants and the ratings of the internationally active credit rating agencies are equally helpful. Rankings and awards from industry specialists also make a statement on the quality of execution of the counterparty.14Source: Euromoney “FX Survey 2018: Overall results”, published: https://www.euromoney.com/article/b18bzd2g51lqkn/fx-survey-2018-overall-results (retrieved on 27.05.2019)

7orca has implemented a monitoring system which continuously monitors both the credit quality of each counterparty and its execution quality and derives alternative courses of action.

For reasons of risk diversification and the best possible presentation of hedging transactions, it is recommended that a large number of brokers are linked to the programme. Currency overlay mandates are generally set up as a supplemental segment of a master fund. The foreign currency holdings of the entire fund are hedged in the overlay segment. Since the master fund acts as a counterparty for the FX hedging transactions and typically holds liquid assets, it has first-class creditworthiness. In addition, an overlay manager can achieve a favourable market position by aggregating trades across different mandates. In conjunction with a fully automated straight-through trading process, this leads to more advantageous broker conditions, which are passed on to the overlay mandates. Ultimately, the client receives interbank rates.

The answers to your currency questions

The changes in the FX market structure have led to challenges for many market participants. These changes also offer opportunities that need to be seized. Examples of this are the use of trading platforms including intelligent trading algorithms, which enable, among other things, the development of new sources of liquidity, as well as the manifold possibilities of transaction cost analysis and the appropriate choice of hedging instruments.

When selecting an FX Overlay Manager, clients should not only refer to the past but also focus on how changes are handled in order to be optimally positioned for the future. This is precisely where the strengths of independent investment boutiques such as 7orca lie. With their expertise, experience and continuous development, they consistently meet these requirements and thus provide their customers with sustainable added value. Studies such as that of the Affiliated Managers Group Inc. confirm this.15Source: AMG – “The Boutique Premium, The Boutique Advantage In Generating Alpha”, https://www.amg.com/content/dam/amg/boutique-advantage/The_Boutique_Premium.pdf (retrieved on 27.05.2019)

Foreign currency risks are often undesirable, but unavoidable side effects of an internationally diversified portfolio. In this INSIGHT we give you an overview of how currency risks can be managed through currency overlay strategies. The low interest rate environment in Europe, which has now lasted for years, represents a major challenge for many European institutional investors to achieve their target return. In July 2012, the ECB deposit rate was at 0.00% for the first time; it has been negative since June 2014. 1Source: European Central Bank (30.04.2019) In search of returns, many investors have diversified their portfolios internationally. This is due to higher return levels in economies outside the Eurozone. In addition, investors are increasingly in- vesting in alternative, illiquid asset classes such as private equity, private debt, real estate and infrastructure, which are often not EUR-denominated.

Consequently, currency risks have become a far-reaching and significant risk driver. Since currency positions are usually an unintentional by-product of intenational diversification and the currency risk taken is not systematically rewarded by a natural risk premium, hedging strategies are increasingly in demand. However, currency hedging can also have negative effects. A hedging strategy can have significant effects on liquidity and is expensive in the current market environment, for example when hedging the EUR versus the USD. Solving the conflict between market and hedging risks is a challenging issue. So how can currency risks be managed as efficiently and effectively as possible?

In many asset classes, the outsourcing of portfolio and risk management functions is a standard procedure. Increasingly, specialised managers are being hired for FX risks. They can effectively limit risks and achieve benefit through efficient management. The bundling of currency control with a central manager also offers conside- rable structural advantages that pay off in many ways for investors. This INSIGHT is intended to provide information on which factors must be taken into account in order to develop a strategy adapted to investors‘ needs. Additionally, passive and active currency overlay strategies will be presented. Since the efficiency of a currency overlay is essentially determined by its implementation, the key elements for this are outlined.

Factors influencing an individual hedging strategy

The aim of a hedging strategy is to manage and optimise the risk/return profile of currency positions in accordance with individual investor requirements. The first step in this process is a comprehensive analysis of the currency positions. The following investor-related factors must be taken into account:

Client‘s risk affinity/aversion

A key variable in the design of a hedging strategy is the risk-bearing capacity and preference of the investor. Their assessment requires the identification of the market and the liquidity risks of the existing currency positions.

To this end, the potential loss resulting from a currency devaluation must be compared to the potential liquidity burden arising from the planned hedging transactions due to a foreign currency appreciation. For example, the analysis of the value at risk of the entire currency allocation shows both the economic risks of the unhedged currency portfolio and the diversification effects resulting from the allocation (see figure 1).

Fig. 1: Value at risk of a typical FX portfolio 2Source: 7orca Asset Management AG (30.04.2019)

The market risk of currency positions is determined in particular by currency-related volatility and the maximum loss risks from currency devaluations. In addition, currency effects should be assessed in connection with the underlying investment (see „Characteristics of the assets to be hedged“). The liquidity effects of a hedging strategy must also be compared with investor preferences. Negative market values of hedging instruments due to currency appreciation are problematic. If this affects liquidity, cash flows must be settled. These can consist of a liquidity reserve or through the timely liquidation of investments.

Characteristics of the assets to be hedged

The characteristics of the underlying asset must be included in the hedging strategy. Diversification effects between the currency and the underlying investment, which is largely determined by the correlations, should be taken into account. While investments denominated in foreign currencies also involve the risk of currency fluctuations, this volatility can also provide diversification effects. For example, historically the USD has often appreciated when market distortions have been severe. In such a phase, the negative performance of a USD-denominated asset can be cushioned by currency appreciation. In the case of underlyings that tend to have low volatility, such as bonds, the diversification effect is usually limited. Here, the currency volatility dominates the volatility of the investment.

If the currency risk stems from illiquid investments, such as real estate or private equity, it should be noted that liquidation is only possible to a limited extent. Additional liquidity reserves must be maintained for the hedging strategy. In the majority of cases, the mostly infrequent valuation of these investments means that changes in value are not detected promptly, which can lead to under or over hedging.

If the currency exposure were in turn the intended result of an investment decision by the investment manager of an underlying asset, a currency hedge would lead to an unwanted levelling of the alpha. This should be taken into account by the currency manager, for example by hedging the FX exposure of the specified benchmark.

Currency market environment

The market environment of individual currency pairs also has an impact on the design of the hedging strategy. In particular, the difference in interest rates between the investment and the home currency is an important aspect. The interest rate difference is paid out as part of a currency hedge. If there is a significant interest rate differential in two currency areas, e.g. currently 2.9% p.a. 3Source: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. EUR/USD forward spread approx. 2.9% p.a. in 3 month tenor. (30.04.2019) between the United States and the Eurozone, the interest rate differential to be paid out within the currency hedging strategy is particularly expensive. This also applies to the hedging of many emerging market currencies. In addition to different interest rate levels, the phenomenon of cross-currency basis spreads can also influence hedging costs. Put simply, it is a measure of the supply and demand ratio of two currencies and since 2008, it has been structurally negative for a EUR-based investor hedging USD holdings. This is an important factor, as it has a direct impact on the cost of a currency hedging strategy. In contrast to a higher interest rate level, an investor is not remunerated for the basis spread. In the USD example, the hedging costs paid exceed the interest rate differential between the two countries (see figure 2). If the investor has a strong market opinion on the development of currency pairs, this should be taken into account in the hedging strategy.

Fig. 2: Hedging costs: interest spread vs. hedging costs 4Sources: 7orca Asset Management AG, Bloomberg. (01.01.1998 – 30.04.2019)

Regulatory and infrastructural requirements

Furthermore, general regulatory requirements, such as MiFID II, MiFIR and EMIR, as well as specific ones, such as Solvency II, to which the investor is subject, should be addressed. In addition, the internal investment guidelines, a potential need for currency attribution and other reporting requirements play a role. This applies both to the individual adaptation and to the implementation of the investment process. The investor‘s existing infrastructure, such as the set-up of the master fund, and any direct holdings can have a significant influence on the hedging concept. A specialized currency manager can help with a comprehensive currency inventory and can use the results as an important basis for the design of hedging strategy.

The optimum hedging strategy

Currency overlay strategies outsourced to specialised managers allow a professional currency hedging. Currency overlay describes the management of currency risks detached from the basis investment using derivatives. It is adapted to the individual client situation. Depending on its requirements, they have a passive or active design. While in the passive version a defined, constant degree of protection of currency risks is implemented, this can be adjusted to market movements in active currency overlays.

Irrespective of the design, a central currency overlay manager that takes control of all currency positions of the client’s portfolio provides for the following structural advantages:

  • A flexible structure is created, which allows a rapid and uncomplicated adjustment of all currency positions; e.g. in the event of a change in tactical or strategic asset allocation
  • The increased level of transparency allows for improved measurability of the efficiency of the currency management
  • The client has a contact person for all currency-specific topics
  • Central liquidity management for currency hedging transactions minimises the cash position and reduces transaction costs due to any secondary trans- actions that may be necessary in the underlying assets
  • Aggregated control of all currency positions allows netting effects to be leveraged (currency position rises in one segment and falls in another) and thereby the reduction of trading costs

Passive currency overlay

The primary objective of a passive currency overlay is to reduce the economic currency risk by minimising the currency-related volatility. A defined degree of hedging is maintained over time, taking into account fluctuations in the market value of the underlying assets. The focus is therefore on the efficient and cost-effective implementation of the hedging strategy and the outsourcing of operational activities. The overlay manager thus discharges the client or the manager of the underlying investment and achieves economies of scale. These arise because a central hedging is carried out across all currency positions. By integrating the following elements, a passive currency overlay can be further optimised:

Determination of the efficient deviation bands

Deviation bands define when a currency hedge needs to be adjusted for fluctuations in the market value of the underlying asset. If an adjustment is not made immediately, a portfolio is subject to currency fluctuations.

In this case, the portfolio is over or under hedged. The determination and use of efficient deviation bands enables an economically reasonable hedge through the reduction of the frequency of transactions and thus transaction costs.

Determination of the ideal hedge term

Passive currency overlay management can be further optimised by introducing a tenor management. This does not vary the degree of hedging of currency positions over time, but rather the term of the hedging instruments. The maturity structure diversifies the duration of the hedging instruments and reduces cash flow and counterparty risks. It is particularly important that the duration of the hedging instruments can be used to determine and optimise the costs of hedging. This is because the term of the instruments enables them to be positioned on the yield curves of two national economies.

Determination of the exposure

The consistency of a mandate is increased by determin- ing the currency exposure across all positions. The calculation is based on the portfolio positions transmitted by the capital management company, the managers of the underlying investments or the investor. This enables a currency look-through and, if necessary, a remapping if the economic currency risk differs from the reporting currency.

Active currency overlay

A passive currency overlay minimises the economic currency risk at the price of not participating in positive currency developments. This symmetrical payout profile is attractive due to its simplicity, but falls behind the asymmetrical profile in sharply rising markets. Active currency overlay solutions enable the market-adaptive adjustment of the hedging degree: if currency risks dominate, a hedge is set up which is dissolved in the event of positive currency developments.

Figure 3 shows an example of the effect of an active currency overlay using a USD long position in the period from October 2016 to September 2017. This is a good illustration of the added value of an active hedging strategy. While the largely unsecured position clearly participated in the positive market development in the fourth quarter of 2016, the active build-up of the hedge at the end of 2016 largely protected the position until September 2017.

Fig. 3: Functionality of an active currency overlay
5Source: 7orca Asset Management (30.09.2019 –30.09.2017)

There are different approaches to the active manage- ment of currency risks. Discretionary and quantitative strategies, which have a fundamental or price-based design, contrast each other. Quantitative approaches enable replicable and consistent results in comparable market phases. This stable performance characteristic fulfils the premises of a purposeful risk management. In addition, it can be ensured that the investment process is not subject to any style drift. Compared to fundamental approaches, price-based approaches have the advantage that they are based on the market price, which represents the highest aggregation level of market information. This contains all information available on the market and establishes the clear causality between market price movements and hedging effects. Currency markets often evolve in an uncorrelated manner to other asset classes. They are influenced not only by the economic development of an economy, but also by how economies develop in relation to each other. Currency fluctuations are therefore sometimes very pronounced. The key to effective risk management lies in the correctidentification of directional markets. Therefore, it is not the precise prediction of the future price level that is decisive, but the recognition of the market trend.

Investment processes, the core of which is the determination of market directionality, enable to achieve an asymmetric profile, similar to a put option on the foreign currency. In problematic market phases, this profile offers clients the greatest benefit. Although it is possible to represent an asymmetric profile by buying options, this strategy is uninteresting due to its high cost. This brings quantitative, price-based, directional approaches to the fore. These can generate such a profile more advantageously in the medium to long term: on the one hand, a more cost-effective long positioning is achieved in the realised volatility, and on the other hand aspects of behavioural finance can be integrated in order to generate more effective signals regarding the currency development.

Figure 4 illustrates the relationship between foreign currency performance and foreign currency performance including active currency overlay. In principle, an active currency overlay should be adaptable so that the client‘s objectives and specifications are considered as precisely as possible in the strategy.

Fig. 4: Fx development and active overlay strategy 6Source: 7orca Asset Management AG (30.04.2019)

Integration of interest rate differential and machine learning

Against the background of the latest developments in research and information technology, active currency overlays should be continuously improved in order to meet changing market conditions and increasing cus- tomer needs in the future, too. This INSIGHT focuses on the integration of hedging costs into a quantitative investment process as well as the latest developments of self-learning programs, namely machine learning.

The consideration of hedging costs, which is determined in particular by the interest rate difference, is par- ticularly important in the current market environment. The USD hedge, for example, is significant at approx. 3.15% p.a. 7Source: Bloomberg, 7orca Asset Management AG. Interest rate difference of 2.9% p.a. (3-month EURIBOR vs. 3-month USD-LIBOR) plus 0.35% p.a. (hedging costs). (30.04.2019)

A mere tapping of the spot movement, i.e. the pure currency movement without the forward premium, would be too short-sighted. For example, the current interest rate differential and the resulting hedging costs would not be taken into account. Hedging should only be set up if it is expected that the devaluation of the currency will exceed the hedging costs.

Recent developments in the area of artificial intelligence have opened up new perspectives for alternative, data-driven model approaches. In contrast to traditional methods, these do not rely on pre-defined trade rules, but develop them autonomously via a data-supported self-learning process.

This approach is particularly advantageous when the dynamics of the underlying system are complex and difficult to describe – which is the case for price dynamics in the foreign exchange market. Neural networks are able to approximate almost any function. This enables them to discover even more complex relationships and patterns in the market data.

Implementation of the customised currency overlay

Once the client‘s currency hedging requirements have been defined and the design of a passive or active over lays has been determined, efficient implementation is the next step. This is an essential success factor for the currency overlay. The basis for efficient strategy implementation is the choice of hedging instruments, the guarantee of a robust best execution process and a combination of currency procurement and hedging.

Choice of instruments

The implementation via FX Futures or FX Forwards depends on the hedging requirements, the currency pairs and the corresponding liquidity in the respective instrument. In particular, large and complex mandates profit from of a combined solution. This structure ensures:

  • Future security with regard to regulatory requirements and changed market conditions, since instruments of both categories can be used flexibly
  • Use of both instruments ensures maximum market depth and best execution
  • Selection of the hedging instrument with the lowest transaction costs and risks
  • Diversified structure


The advantages of FX forwards lie in their flexible design with regard to the term and the hedging amount. Collateral is not necessarily required and good liquidity is provided for the majority of the currencies of developed countries and many emerging markets.FX futures are a very confident, exchange-regulated instrument. They convince through transparent execution, absence of counterparty risk and a standardised settlement and clearing process. FX futures are therefore ideal for hedging currencies of developed countries. In the case of a USD exposure, for example, the CME EUR/ USD future can be used, which has a daily average trading volume of approximately EUR 30 bn and thus offers very good liquidity. If there are „exotic“ currencies that do not have sufficient market depth, these can be hedged via FX forwards. Since there is a counterparty risk in OTC transactions, the selection of the liquidity provider is important. It is advisable to select the largest and most competitive brokers with a good rating. Here, too, a central currency overlay manager can achieve added value. On the one hand, he offers access to the most competitive liquidity providers on the market; on the other hand, he manages the broker relationships and the resulting credit risks in a structured manner.

Execution of the transaction

In order to obtain the necessary liquidity and the lowest transaction costs for an order, an extensive analysis is required in the run-up to a transaction. Although the cur- rency market is very liquid, this liquidity is fragmented and there is no central marketplace.

Two factors in particular need to be considered here. On the one hand, the market impact, i.e. the influence on the market price, must be minimised. If an order is placed on the market too quickly, the market price can be impacted. However, if trading is too slow, the risk of adverse effects on the portfolio increases due to increa- sed market risk, especially in the case of high volatility.

On the other hand, it is essential to monitor the signa- ling risk, i.e. the risk of informing the market of intended actions. In order to avoid this, algorithms can be used for executing orders. The trading process should be ba- sed on the life cycle of a transaction. Figure 5 illustrates the three phases of the cycle pre-trade, trade execution and post-trade.

Fig. 5: Life cycle of a transaction

Pre-trade analysis

  • Strategy identification with lowest transaction costs Analysis of currency-specific liquidity curves 
  • Analysis of liquidity and volatility
  • Identification of ideal trading times
  • Minimisation of signaling risk

Trade execution

  • Goal: minimisation of transaction costs
  • Monitoring of current market parameters
  • Adaptation of execution to changing market conditions

Post-trade analysis

  • Monitoring of achieved transaction costs
  • Feedback loop regarding pre-trade assumptions
  • Periodic broker evaluationy
  • Periodic algorithm evaluation
  • Broker communication and feedback

The aim of a pre-trade analysis is to identify the strategy and trading time with the lowest transaction costs prior to trading, taking into account the current market depth and volatility. Once this has been done, trading is carried out with FX futures or FX forwards, analogous to the result. One of the objectives of the post-trade analysis is to monitor transaction costs and to develop derivations for future trading strategies.Exploiting economies of scaleAnother way to increase the efficiency of a currency overlay is to combine currency procurement and hed- ging. The aim is to align the currency procurement of the underlying segments with the hedging adjustment in the overlay segment. This approach enables market price risks to be eliminated as soon as they arise and transaction costs to be saved. Before implementation, it is necessary to check whether the processes of the manager of the underlying, of the capital management company and of the custodian need to be adjusted.

Concluding consideration

As a result of the general increase in foreign currency exposure in institutional asset allocations, the central management by a specialised manager has a number of advantages. A currency overlay mandate incorpora- tes the investor‘s individual requirements and ancillary conditions and is more than just an asset management mandate. It is also part of the infrastructure throughout its entire value chain.An overlay manager ensures that the client is always optimally positioned in the context of the continuous and structural change of the foreign exchange market. He is able to respond promptly to any changes.

Hedging of currency risks

In addition, risks from foreign currency exposure are not rewarded by a natural risk premium, which is why managers typically apply some form currency hedging. In the search for flexible solutions for limiting currency risks, institutional investors have increasingly turned towards active overlay strategies, which are currency hedging strategies that adapt their hedge to the market environment.

The quantitative approach

Quantitative hedging programs base their trading decision on algorithms, which are mainly trend-following and use technical and sentiment indicators related to behavioural finance. Other algorithms also use macro-economic factors.

By using computer-based algorithms quantitative managers avoid the problems of discretionary decision making by the portfolio manager. This also allows for standardised testing of the implemented algorithms. 7orca follows such a quantitative, price-based and trend-following approach, which dynamically adjusts the degree of hedging in order to give our customers the benefit of participating from positive movements in addition to hedging in downtrends.

Artificial intelligence opens up new possibilities

Increasing availability of data and ever-growing computational capacity have helped to advance artificial intelligence methods, whose effectiveness until recently had been relatively limited. In the light of these developments it has become increasingly attractive to exploit the potential of AI for the quantitative hedging approach.

Artificial neural networks constitute one of AI’s most popular methods. Initially they were inspired by the synaptic connections between neurons in the animal brain, but have long since developed into an independent discipline of machine learning. They have proven their ability to recognise complex patterns in data, for example in machine vision. This also makes them interesting in the context of analysing market movements whose complex dynamics are notoriously difficult to decipher.

How an artificial neural network works

Neural networks process data via a series of consecutive and interconnected layers.

Each of these layers consists of a number of nodes. In a typical feedforward network, each node in a layer is connected to each node in the next layer. The name „feedforward“ describes the fact that the information flows from the input layer via the inner layers to the output layer.

Each node aggregates the information of all its predecessors. This is achieved by constructing a weighted sum from the outputs of all directly connected predecessor nodes and applying a non-linear activation function to the result. The output value of the activation function in turn serves as input into the next layer. The aggregation weights are free parameters associated with the connections between the nodes.

Although each individual aggregation step is relatively straightforward, such a network is able to implement highly complex functions by repeated and interdependent execution of the simple aggregation step.

The learning algorithm

Some elements of the network, like the number of layers and the type of activation functions, are set a-priori. The connection weights on the other hand constitute the set of learnable parameters. In order to teach the network the right behavior, one feeds the network with training data and compares the resulting predictions with the correct answers. The so-called backpropagation step then works out the influence that each weight has on the prediction error. In other words the information now flows backwards through the network from the output layer to the individual weights. This allows the learning algorithm step by step to change the weights so that the error is reduced until an optimal configuration is found.

Balance between under- and overfitting

Neural networks typically have a large number of connections, and so a large number of weight parameters. This gives rise to the risk that the algorithm adapts too much to the training data so that performance on new data deteriorates.

This problem of overfitting can be countered by a sufficiently large amount of training data. Also,there are various methods that effectively counteract overfitting. For example, weight-decay regularisation modifies the cost function by adding a weight-dependent penalty term to it. This prevents the network from relying too much on individual connections and allows for finding a balance between undercutting and overfitting.

The model is cross-validated by keeping data for the training and validation steps separate. The weight parameters are derived exclusively from the training set and the network is then tested on the validation set. A comparable performance of the network on both data sets is a prerequisite for the successful application to new data in production.

Trend identification with artificial intelligence

In the context of dynamic and trend-following currency hedging, the problem of trend detection is central. Trends must be identified when they emerge, so that they can be successfully exploited by the hedging strategy.

Artificial intelligence can be applied here by building a network that can interpret market data with respect to emerging trend patterns. In order to provide the correct answers for the training period, the trends prevailing at any time can be determined with hindsight. The information contained in the data is transformed and structured while it travels though the inner layers of the network to the output nodes, where the network provides an assessment on the prevailing trend direction.

The illustration on the following page illustrates how an artificial neural network works.

Fig.: Illustration of an artificial neural network

Advantages of artificial neural networks

For currency overlay management, machine learning approaches of artificial neural networks offer some advantages:

  • Neural networks are able to discover unknown relation- ships. Therefore, they complement traditional technical models, where the algorithm is predetermined, and increase the methodological diversification and stability of a multi-model based strategy.
  • Neural networks can process large amounts of information and can be adapted to handle different kinds of input data. This allows neural networks, for example, to equally learn from the data from different currencies, which increases its robustness.
  • The flexibility of neural networks enables them to view the respective market environment from several perspectives at once and then arrive at a well-balanced conclusion.
  • Neural networks can continue to learn from new data in production and so gradually develop with the market.

Conclusion

The successful application of a neural network depends on various factors such as data pre-processing, network architecture and the application of the regularisation methods. Applied with ade quate prudence, artificial intelligence has a significant potential for the development of successful hedging strategies. Therefore, 7orca believes that machine learning is an important diversification of its model-driven hedging approach.

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