For many market participants and especially volatility investors, February 2018 provided an experience that’s been difficult to forget: within one day, stock volatility recorded a massive jump; in the wake of this, short volatility strategies recorded significant losses.

For a few days now, there have been a number of articles in the trade press, which draw parallels between now and the time immediately before this event. 1Sources: Bloomberg, “The Short-Volatility Trade Is Now So Big It‘s Starting to Break“, as of 22.10.2019, “Record Short VIX Positioning Reflects a Ton of Fear Elsewhere“, as of 04.11.2019; Seeking Alpha, “Market Volatility Bulletin: Short VIX Futures Positioning At All-Time Record. And that‘s Okay“, as of 12.11.2019; Zero Hedge: “VIX Futures Hit New Record Short: Is A Historic Volatility Squeeze Coming?“ as of 15.11.2019 Could a similar volatility jump and/or a clearly negative correction for the stock market be imminent? It’s indisputable that, even today, short volatility strategies would be negatively affected by a sharp rise in volatility.


7orca would like to take this opportunity to compare these two market situations, highlight parallels but draw attention to important differences.

February 2018: The „Volpocalypse“

In February 2018, the US equity market corrected abruptly after almost two years of steady growth. European stock markets followed, albeit at a slightly slower pace. More serious for volatility investments, however, was a massive increase in volatility. The VIX Index, a measure of future short-term volatility on the US stock market and an indicator of market participants‘ uncertainty worldwide, recorded its largest increase in years within a very short period of time. From historically low levels, volatility jumped by around 50 percentage points. 2Source: Bloomberg. VIX Index. (05.02.2018 – 06.02.2018)


Several volatility sellers who sold without hedging experienced existential losses. This event was, therefore, referred to in the press as, variously, „Volmageddon“, „VIXplosion“ or „Volpocalypse“.

Possible catalysts for the volatility leap

The exact causes of the overreaction in the volatility market in February 2018 are difficult to determine. Opinions among market participants are complex. Some observers are of the opinion that a correction was overdue and a reaction to the bull market of previous years that had not wholly been driven by fundamentals. Others argue that there was a manipulation of the VIX Index. Traders might have manipulated the VIX Index by quoting exaggerated price offers for less liquid S&P 500 options far out of money. The VIX Index is calculated on the basis of quotes rather than actually traded options prices.


Another theory sees the root cause in strongly increased speculative short VIX future positions. As a result, there would have been a short squeeze, as some investors would have had to reduce their risk in the short term and cover their open short positions. It may be difficult to extract the truth from the information available. The real truth may involve a combination of the possible causes described above.


Market situation in autumn 2019: déjà vu?

In the autumn of 2019, the appearance of parallels to spring 2018 cannot be denied. Global stock markets have risen significantly since the beginning of 2019 and have recently reached new highs. 3Source: Bloomberg. MSCI World Index. (01.01.1968 – 05.12.2019)
This is surprising, considering the prevalence of gloomy economic data. At the same time, the following paradox can be observed: since the summer, the volatility of equity, currency and many commodities markets has been declining steadily, while the Global Policy Uncertainty Index, which measures market participants‘ assessment of economic policy uncertainties, has shown increasing pessimism.4 Source: Bloomberg. Deutsche Bank FX Volatility Indicator, CBOE/COMEX Gold Volatility Index, Chicago Board Options Exchange Volatility Index, Global
Policy Uncertainty Index, VIX Index. (01.06.2019 – 05.12.2019)

Speculative transactions of VIX futures positions show a new net low, i.e. speculative short positions exceed long positions. The CFTC CBOE VIX Futures Non-Commercial Net Index provides on the evidence for this. This index represents the net position of VIX futures transactions that are not used for hedging purposes.

Fig. 1: CFTC CBOE VIX Non-Commercial Net Total (Balance of long and short positions) 5Source: Bloomberg, 7orca Asset Management AG (01.11.2011 – 05.12.2019

As of November 2019, the majority of investors were short positioned in VIX futures and were, therefore, betting on continuity of the low volatility regime. Is this a sign of a short squeeze and an abrupt correction?

Market situation February 2018 = Market situation autumn 2019?

February 2018 was preceded by two years characterised by continuously rising stock markets. This had been supported by an accommodative monetary policy on the part of both the ECB and the Fed. Risk aversion had increasingly receded into the background.

The second half of 2018 and 2019 to date have shown differences:
In October 2018, the global equity market recorded its largest decline within one month since 2011; this was fuelled by the trade war between the USA and China. After brief respite in November, things started to shape up similarly in December 2018. An environment of constantly falling prices in bond markets now seems to be a thing of the past; in 2019 these fluctuated considerably more. This shows that risk aversion behaviour is intact: negative headlines have followed price reactions in markets. A blind confidence in the support of central banks cannot be observed to the same extent as at the beginning of 2018. Watchful and cautious market participants contradict the possibility of a „nasty surprise“ in the volatility market.


Evidence for this behavior can be seen from the ratio of outstanding put options to outstanding call options on the S&P 500 Index over one month. With a value of 2.2, this ratio is significantly higher than before previous market corrections. A higher ratio reflects a higher demand for put options, which are mainly used to hedge against stock market setbacks. This is, therefore, used as a sentiment indicator.

Fig. 2: 1 month average of outstanding put options to outstanding call options on the S&P 500 index 6Source: Bloomberg, 7orca Asset Management (01.11.2011 – 05.12.2019)

The VIX Index has not yet reached a record low of less than 10 percentage points and is trading at levels comparable to those seen between 2012 and 2015. This low implied volatility should, in any case, give no cause for concern. These values are not exceptional in historical terms.

Fig. 3: CBOE VIX Index 7Source: Bloomberg, 7orca Asset Management AG (01.11.2011 – 05.12.2019)

Net speculative transactions in VIX futures are at new record levels. However, the absolute number of outstanding short positions has not yet reached the level seen at the end of 2017/beginning of 2018. The CFTC
CBOE VIX Futures Non-Commercial Short Contracts Index shows that, potentially, fewer volumes have to be closed out with countering long VIX futures.

Fig. 4: CFTC CBOE VIX Futures Non-Commercial Short Contracts 8Source: Bloomberg, 7orca Asset Management AG (01.11.2011 – 05.12.2019)

At the same time, the volume of long positions in the volatility market has risen significantly since 2018. This has mainly been driven by market participants seeking hedging for their equity investments. Accordingly, they have invested in vehicles that benefit from an increase in volatility. The three largest ETFs of iPath/Barclays, ProShares Trust and VelocityShares/Credit Suisse 9Bloomberg tickers: iPath/Barclays (VXX), ProShares Trust (UVXY) and VelocityShares/Credite Suisse (TVIX)alone were able to gain more than USD 2 bn in total since
February 2018.


These providers on the long volatility side did not exist to the same extent in February 2018. Today, they must be compared with the short position in speculative VIX futures and we must take this into account when assessing the net short positions.

Conclusion

Parallels with 2018 are particularly evident in the net short positioning of VIX futures. A conclusion that these are the basis for a significant and immediate increase in volatility does not go far enough. The current situation, some of which is described as threatening by the press, is not directly comparable with that of February 2018. As we have explained, we currently see no increased danger of a short squeeze from a differentiated perspective. Nevertheless, an abrupt jump in volatility can never be ruled out. This is also the reason for the existence of the volatility risk premium – and its attractiveness to investors. It is essential that there will be a correction at some point, because the volatility risk premium, like any other risk premia, is dynamic. Timing is extremely difficult here.
A positive side effect of the „VIXplosion“ was the consolidation of the short volatility market. Suppliers of unsecured and heavily leveraged products had to liquidate their strategies 10Example: Credit Suisse’s XIV Fund or make adjustments in order to continue to survive in the market.

The 7orca approach to harvesting the volatility risk premium

In our opinion, a systematic, rule-based approach is the most suitable for collecting the volatility risk premium.
At 7orca we respond to changes in the market environment and our investment process provides for the exposure of our strategy, i.e. the number of options sold, to be reduced in an environment of decreasing/low volatility. For risk diversification, we generate the premium across several underlying instruments and asset classes. In this way, the risks of rising volatility on the stock market can be mitigated.


The premium in the bond market is currently attractive and we achieved a good performance from this underlying in November. 11Source: 7orca Asset Management AG, Universal-Investment-Gesellschaft mbH. 7orca Vega Return investment funds, unit class I. Performance contribution of the strategy on underlying bonds: +0.27%. Past performance is not a reliable indicator of future results. The BVI method is used to determine performance (excluding front-end load). Investment results may be reduced by individual custody account costs. (01.11.2019 – 30.11.2019) In a steady, sideways market, our strategy for currencies has also made sustained positive performance contributions. 12Source: 7orca Asset Management AG, Universal-Investment-Gesellschaft mbH. 7orca Vega Return investment funds, unit class I. Performance contribution of the strategy on currency basis values: 2.37%. Past performance is not a reliable indicator of future results. The BVI method is used to determine performance (excluding front-end load). Investment results may be reduced by individual custody account costs. (01.02.2018 – 30.11.2019)

This also helps to mitigate the risks of an increase in volatility on the equity market.

Vielen Marktteilnehmern und insbesondere Volatilitätsinvestoren ist der Februar 2018 in haftender Erinnerung geblieben: binnen eines Tages verzeichnete die Aktienvolatilität einen massiven Sprung; in der Folge verzeichneten Short Volatility-Strategien deutliche Verluste.

Seit einigen Tagen lassen sich der Fachpresse vermehrt Artikel entnehmen, in denen Parallelen zu der Zeit vor diesem Ereignis gezogen werden. 1Quellen: Bloomberg, „The Short-Volatility Trade Is Now So Big It’s Starting to Break”, Stand: 22.10.2019, “Record Short VIX Positioning Reflects a Ton of Fear Elsewhere”, Stand: 04.11.2019; Seeking Alpha, “Market Volatility Bulleting: Short VX Futures Positioning At All-Time Record. And That’s Okay.” Stand: 12.11.2019; Zero Hedge: VIX Futures Hit New Record Short: Is A Historic Volatility Squeeze Coming?“ Könnte also ein ähnlicher Volatilitätssprung und/oder eine deutlich negative Korrektur der Aktienmarktentwicklung unmittelbar bevorstehen? Unstrittig scheint, dass auch heute Short Volatility-Strategien von einem sprunghaften Volatilitätsanstieg negativ betroffen wären.

7orca möchte diesen Anlass nutzen und diese beiden Marktsituationen gegenüberstellen, Parallelen aufzeigen und ebenso auf wichtige Unterschiede aufmerksam machen.

Februar 2018: Die „Volpocalypse“

Im Februar 2018 korrigierte der US-amerikanische Aktienmarkt nach nahezu zwei Jahren stetigen Wachstums abrupt. Der europäische Aktienmarkt folgte, wenn auch etwas gedämpfter. Schwerwiegender für Volatilitäts-Investments war allerdings der massive Anstieg der Volatilität. Der VIX Index, das Maß für die zukünftige kurzfristige Schwankungsintensität am US- Aktienmarkt und der Indikator für die Unsicherheit der Marktteilnehmer weltweit, verzeichnete den seit Jahren größten Anstieg innerhalb kürzester Zeit. Von historisch niedrigen Niveaus schnellte die Volatilität um rund 50 Prozentpunkte nach oben. 2Quelle: Bloomberg. VIX Index. Zeitraum 05.02.2018 – 06.02.2018.

Einige Verkäufer von Volatilität, die diese ohne Absicherung veräußerten, verzeichneten existentielle Verluste. daher wurde dieses Ereignis in der Presse mit klangvollen Namen als „Vol-mageddon“, „VIXplosion“ oder „Volpocalypse“ bezeichnet.

Mögliche Auslöser für den Volatilitätssprung

Die genauen Ursachen der Überreaktion am Volatilitätsmarkt sind schwer zu bestimmen. Die Meinungen unter Marktteilnehmern dazu sind vielschichtig. Manche Beobachter sind der Auffassung, dass die Korrektur überfällig und eine Reaktion auf die nicht fundamental getriebene Aktienhausse der Vorjahre gewesen sei.

Andere argumentieren, es habe eine Manipulation des VIX Index vorgelegen. Händler hätten den VIX Index manipuliert, indem sie überzogene Preisangebote für wenig liquide, weit aus dem Geld liegende S&P 500 Optionen quotiert hätten. Der VIX Index wird anhand der Quotierungen und nicht auf Basis tatsächlich gehandelter Optionspreise berechnet.

Eine weitere Theorie sieht die Ursache in den stark angewachsenen, spekulativen Short VIX Future-Positionen. In der Folge habe es einen Short Squeeze gegeben, da diese Investoren ihr Risiko kurzfristig reduzieren mussten und ihre offenen Short-Positionen eindeckten. Es dürfte schwierig sein, die Wahrheit aus den vorliegenden Informationen herauszufiltern. Eventuell besteht diese auch in einer Kombination dieser Gemengelage.

Marktsituation im Herbst 2019: Ein Déjà-vu?

Im Herbst 2019 können Parallelen zum Frühjahr 2018 nicht von der Hand gewiesen werden. Die globalen Aktienmärkte sind seit Jahresbeginn 2019 signifikant gestiegen und haben jüngst einen neuen Höchststand erreicht. 3Quelle: Bloomberg. MSCI World Index. Zeitraum: 01.01.1968 – 05.12.2019 Erstaunlich, betrachtet man die eingetrübten volkswirtschaftlichen Daten.

Zeitgleich lässt sich folgendes Paradoxon beobachten: Seit dem Sommer sinkt die Volatilität an den Aktien-, Währungs- und vielen Rohstoffmärkten stetig, während der Global Policy Uncertainty Index, der die Einschätzung der Marktteilnehmer hinsichtlich wirtschaftspolitischer Unsicherheiten misst, zunehmenden Pessimismus abzeichnet. 4Quelle: Bloomberg. Deutsche Bank FX Volatility Indicator, CBOE/COMEX Gold Vol Index, Chicago Board Options Exchange Volatility Index, Global Policy Uncertainty Index, VIX Index. Zeitraum: 01.06.2019 – 05.12.2019

Die Spekulationsgeschäfte von VIX Futures-Positionen weisen netto einen neuen Tiefstwert aus, d.h. spekulative Short-Positionen übertreffen Long-Positionen. Informationen hierzu gibt der CFTC CBOE VIX Futures Non-Commercial Net Index. Dieser repräsentiert die Netto-Position von VIX Futures-Geschäften, die nicht zu Absicherungszwecken eingesetzt werden.

Abb. 1: CFTC CBOE VIX Futures VIX Non-Commercial Net Total (Saldo aus Long- und Short-Positionen) 5Quelle: Bloomberg, 7orca Asset Management AG. (01.11.2011 – 05.12.2019)

Im November 2019 sind die Investoren mehrheitlich short in VIX Futures positioniert und setzen demnach auf ein Fortbestehen des niedrigen Volatilitätsregimes. Sind dies die Anzeichen eines Short Squeeze und einer abrupten Korrektur?

Marktsituation Februar 2018 = Marktsituation Herbst 2019?

Dem Februar 2018 gingen zwei Jahre voraus, die von kontinuierlich steigenden Aktienmärkten geprägt waren. Gestützt wurde diese Entwicklung von einer akkommodierenden Geldpolitik sowohl der EZB als auch der Fed. Die Risikoaversion rückte zunehmend in den Hintergrund. Das zweite Halbjahr 2018 und auch 2019 bis dato zeigten ein anderes Gesicht: Im Oktober 2018 verzeichnete der globale Aktienmarkt den stärksten Rückgang binnen eines Monats seit 2011; dieser wurde durch den Handelskrieg zwischen den USA und China befeuert. Nach einer kurzen Atempause im November bot sich im Dezember 2018 ein ähnliches Bild. Das Umfeld beständig fallender Kurse an den Anleihemärkten scheint nun Vergangenheit zu sein; in 2019 wiesen diese deutlich mehr Schwankungsintensität auf. Dies zeigt, dass ein intaktes Risikoaversions-Verhalten vorliegt: Negativen Schlagzeilen sind Kursreaktionen an den Märkten gefolgt. Ein blindes Vertrauen in die Unterstützung der Zentralbanken ist nicht in dem Umfang wie Anfang 2018 zu beobachten. Wachsame und skeptische Marktteilnehmer sprechen gegen eine „böse Überraschung“ am Volatilitätsmarkt.

Dieses Verhalten lässt sich aus dem Verhältnis von ausstehenden Put- gegenüber ausstehenden Call-Optionen im S&P 500 Index auf Monatsbasis ablesen. Mit einem Wert von 2,2 ist dieses Verhältnis deutlich höher als vor vorangegangen Marktkorrekturen. Eine höhere Kennzahl reflektiert eine höhere Nachfrage nach Put-Optionen, welche hauptsächlich zur Absicherung gegen Aktienmarktrückschläge eingesetzt werden. Daher wird diese als Sentiment-Indikator verwendet und zeigt, dass Investoren deutlich vorsichtiger agieren.

Abb. 2: 1-Monats-Durchschnitt ausstehender Kontrakte von
S&P 500 Put- versus Call-Optionen 6Quelle: Bloomberg, 7orca Asset Management AG. (01.01.2011 – 05.12.2019)

Der VIX Index hat bisher nicht das Rekordtief von unter 10 Prozentpunkten erreicht und notiert auf Niveaus wie 2012 bis 2015. Die niedrige implizite Volatilität sollte jedenfalls keinen Grund zur Sorge geben. Diese Werte sind im historischen Vergleich nicht außergewöhnlich.

Abb. 3: CBOE VIX Index 7Quelle: Bloomberg, 7orca Asset Management AG. (01.11.2011 – 05.12.2019)

Die Netto-Spekulationsgeschäfte bei VIX Futures zeigen neue Rekordstände. Allerdings erreicht die absolute Anzahl ausstehender Short-Positionen bisher nicht das Niveau von Ende 2017/Anfang 2018. Dies bedeutet, dass bei einem VIX-Anstieg weniger Volumen mit Long VIX Future-Positionen glattgestellt werden muss.

Abb. 4: CFTC CBOE VIX Futures VIX Non-Commercial Short
Contracts 8Quelle: Bloomberg, 7orca Asset Management AG. (01.11.2011 – 05.12.2019)

Zeitgleich sind seit 2018 die Long-Positionen am Volatilitätsmarkt signifikant im Volumen gestiegen. Dies ist hauptsächlich durch Marktteilnehmer getrieben, die eine Absicherung zu ihren Aktien-Investments suchen. Entsprechend investierten sie in Vehikel, die von einem Volatilitätsanstieg profitieren. Allein die drei größten ETFs von iPath/Barclays, ProShares Trust und VelocityShares/Crédit Suisse 9 Bloomberg-Ticker: iPath/Barclays (VXX), ProShares Trust (UVXY) und VelocityShares/Credite Suisse (TVIX) konnten in 2019 über USD 2 Mrd. insgesamt zulegen. Diese Anbieter auf der Long Volatility-Seite gab es in dem Umfang im Februar 2018 nicht. Heute müssen sie der Short-Positionierung bei spekulativen VIX-Futures gegenübergestellt werden und relativieren die Aussagekraft der Netto-Short-Position.

Conclusio

Parallelen zur Entwicklung in 2018 sind insbesondere in der Netto Short-Positionierung bei VIX Futures erkennbar. Die Schlussfolgerung, dass diese die Grundlage für einen signifikanten und unmittelbaren Volatilitätsanstieg sind, greift zu kurz. Die von der Presse teils bedrohlich dargestellte aktuelle Lage ist nicht direkt mit der von Februar 2018 vergleichbar. Wie wir in diesem IN FOCUS dargelegt haben, sehen wir aktuell bei differenzierter Betrachtung keine erhöhte Gefahr eines Short Squeeze.

Nichtsdestotrotz kann ein abrupter Volatilitätssprung nie ausgeschlossen werden. Und darin liegt auch die Existenz der Volatilitätsrisikoprämie begründet – sowie ihre Attraktivität für Investoren. Dass es irgendwann zu einer Korrektur kommen wird ist unabdingbar, denn die Volatilitätsrisikoprämie, wie jede andere Risikoprämie, ist dynamisch. Ein Timing ist hier überaus schwierig. Positive Nebenwirkung der „VIXplosion“ war immerhin, dass eine Konsolidierung des Short Volatility-Marktes stattgefunden hat. Anbieter ungesicherter und stark gehebelter Produkte mussten ihre Strategien liquidieren 10Beispiel: XIV Fund von Crédit Suisse oder Anpassungen vornehmen, um weiterhin am Markt bestehen zu können.

Der 7orca-Ansatz zur Vereinnahmung der Volatilitätsrisikoprämie

Unseres Erachtens ist ein systematischer, regelbasierter Ansatz zur Vereinnahmung der Volatilitätsrisikoprämie am besten geeignet. 7orca reagiert zudem auf Veränderungen des Marktumfelds. Der Investment-Prozess sieht vor, dass in einem Regime sinkender/ niedriger Volatilität das Exposure der Strategie, also die Anzahl der verkauften Optionen, reduziert wird. Zur Risikodiversifikation erfolgt die Streuung der Prämiengenerierung über mehrere Basiswerte und Anlageklassen. Die Prämie am Anleihemarkt ist momentan attraktiv, so dass wir hier im November eine gute Performance erzielten.11Quelle: 7orca Asset Management AG, Universal-Investment-Gesellschaft mbH. 7orca Vega Return Investmentfonds Anteilsklasse I. Performance-Beitrag der Strategie auf Anleihebasiswerte: +0,27%. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse. Die Ermittlung der Wertentwicklung erfolgt nach der BVI-Methode (ohne Berücksichtigung von Ausgabeaufschlägen). Das Anlageergebnis kann sich zudem um individuell anfallende Depotkosten vermindern. Zeitraum: 01.11.2019 – 30.11.2019 In einem stetigen Seitwärtsmarkt konnte die Strategie auf Währungsbasiswerte nachhaltig positive Performance-Beiträge leisten. 12Quelle: 7orca Asset Management AG, Universal-Investment-Gesellschaft mbH. 7orca Vega Return Investmentfonds Anteilsklasse I.Performance-Beitrag der Strategie auf Währungsbasiswerte: 2,37%. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse. Die Ermitt-lung der Wertentwicklung erfolgt nach der BVI-Methode (ohne Berücksichtigung von Ausgabeaufschlägen). Das Anlageergebnis kann sich zudem um individuell anfallende Depotkosten vermindern. Zeitraum: 01.02.2018 – 30.11.2019.

So lassen sich zudem die Risiken eines Volatilitätsanstiegs am Aktienmarkt mitigieren.

Das aktuelle Marktumfeld

Der sich zuspitzende US-Handelskrieg beherrscht in den letzten Wochen die Schlagzeilen. Dieser überschattet auch die insgesamt eigentlich gute wirtschaftliche Lage in den meisten Ländern. Der Protektionismus bedroht das wirtschaftliche Wachstum. Auch die Zentralbanken sehen dies mittlerweile kritisch und weichen mehr und mehr von ihrem Kurs ab, die expansive Geldpolitik zurückzufahren, wie die jüngsten Äußerungen von Powell und Draghi zeigen.

Amerika versus Europa

In den letzten Jahren waren die Volatilitäten, getrieben durch die Fiskalpolitik Zentralbanken, absolut gesehen ziemlich niedrig und auch weltweit weitestgehend im Gleichlauf. In den letzten Tagen zeigte sich jedoch eine interessante Entwicklung: Im Gegensatz zu deutschen Bundesanleihen sind die impliziten Volatilitäten von US Treasuries signifikant angestiegen. Dies zeigt die untere Grafik. Über den weiteren Kurs der Fed herrscht große Unsicherheit. Mehr und mehr Markteilnehmer erwarten mittlerweile eine Zinssenkung. Die Fed zeigt sich allerdings noch nicht ganz überzeugt, auf-grund der Trump-Politik von ihrem eingeschlagenen Kurs abzuweichen. Dieses spannende Marktumfeld eröffnet eine gute Renditemöglichkeit.

Abb. 1: Implizite Volatilität(1 Monat, at-the-money, US-Treasury Future vs. Bund Future 1Quelle: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (01.01.2014 –06.06.2019)

Implikationen für die 7orca Vega Return Strategie

Kurzfristig hat diese Entwicklung im Treasury Future Performance gekostet. Zusätzlich zu mark-to-market Verlusten im Zuge der Bewertung durch gestiegene implizite Volatilitäten, sind Calls ins Geld gelaufen. Für Options-Neuabschlüsse besteht die Möglichkeit, dass 7orca das erhöhte Volatilitätsniveau für attraktive Prämieneinahmen nutzen kann. Dies spiegelt sich auch im dynamischen Exposure-Management wider. Bei Treasury-Optionen ist das Exposure aktuell maximal, bei Bund-Optionen ist es weiterhin niedrig. Das Portfolio Management nutzt daher die Chance, die sich durch die jüngste Zinsentwicklung bietet.

Weitere Infomationen zum 7orca Vega Return

  • The COVID-19 crisis has prompted central banks to cut key interest rates
  • This has had an impact on interest rate spreads and cross-currency basis spreads
  • Lower currency hedging costs across all maturities
  • Recommendation: Review the hedging mix

Development of the 3-months interest rate spread

  • Due to the COVID-19 crisis, the central banks of the USA, Canada, the UK and Australia, among others, have lowered their key interest rates several times, in some cases significantly
  • Both the ECB and the Bank of Japan have started extensive QE measures, but have not lowered the key interest rate any further due to the already low interest rate levels
  • Result: significant narrowing of money market interest rate spreads between the Euro and other G7 currencies

EUR/USD

Source: 7orca Asset Management AG. (01.01.2013 – 07.04.2020)

EUR/GBP

Source: 7orca Asset Management AG. (01.01.2013 – 07.04.2020)

EUR/CAD

Source: 7orca Asset Management AG. (01.01.2013 – 07.04.2020)

EUR/AUD

Source: 7orca Asset Management AG. (01.01.2013 – 07.04.2020)

Changes in interest rate spreads, cross-currency basis spreads and implicit hedging costs (3-month basis)

  • The liquidity squeeze in the currency market was significantly reduced through swap lines between the major G7 central banks
  • As a result, cross-currency basis spreads have eased significantly in most cases, coming back from historically very low and thus expensive levels for European investors
  • In some currencies, such as EUR/USD, EUR/GBP and EUR/CAD, these basis spreads are currently even in positive territory.

EUR/USD

Source: 7orca Asset Management AG. (01.01.2013 – 07.04.2020)

EUR/GBP

Source: 7orca Asset Management AG. (01.01.2013 – 07.04.2020)

EUR/CAD

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EUR/AUD

Source: 7orca Asset Management AG. (01.01.2013 – 07.04.2020)

Development of FX hedging costs by maturity year on year

  • In tandem with the reduction of the interest rate spread, positive basis spreads, especially in EUR/USD, EUR/ GBP and EUR/CAD, lead to an additional reduction in the current FX hedging costs for European investors.
  • The lower hedging costs are evident in all maturity bands

EUR/USD

Source: 7orca Asset Management AG. (01.01.2013 – 07.04.2020)

EUR/GBP

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EUR/CAD

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EUR/AUD

Source: 7orca Asset Management AG. (01.01.2013 – 07.04.2020)

Recommended actions

Reallocation of the hedge composition

Investors who focus on minimising hedging costs in their currency hedging should review their current hedge situation. For example, the hedging returns from a EUR/CHF hedge have decreased, but the hedging costs of other currency pairs, as shown before, have become significantly cheaper.

Optimisation of the hedging term

The current development has a direct impact on the optimal choice of maturity for hedging instruments. A European investor was able to achieve a significant saving in hedging costs ex post when hedging his USD risk in the short maturity range of 2 weeks (vs. a 3-month rolling hedge). The more dynamic and volatile the prevailing FX market situation, the greater the importance of the optimal maturity determination and its performance contribution. It can be assumed that this environment also holds performance potential for positions taken today. However, a sound decision-making process to determine maturities is based on a multitude of influencing factors. That is why the 7orca Tenor Management takes on the task of managing and determining the optimal hedge maturities for its clients. In 2018 and 2019, we generated a performance contribution in EUR/USD hedging of over 50 bps p.a. on average. Since the beginning of 2020, an attractive performance contribution of 8 bps has been generated using the Tenor Management.

Evaluation of the chosen FX brokers

Especially in the current market environment, the quality of FX brokers takes on an important significance. In addition to the ongoing review of the counterparties‘ creditworthiness, the continuous review of the execution quality is also essential. In particular, this concerns the transaction costs that arise when hedging transactions are concluded. In addition, it must be checked whether the optimal term of the hedging transactions can be presented. The prevailing market situation prompted a well-known counterparty not to conclude hedging transactions with maturities of more than 2 weeks despite collateralisation. Examples like this show that in addition to the selection of brokers, continuous communication with them is also crucial.

7orca is ready to advise you on all matters relating to the optimal hedging of your FX holdings, especially in challenging times.

  • Die COVID-19 Krise hat Zentralbanken zur Senkung der Leitzinsen veranlasst
  • Dies hat Auswirkungen auf die Zins-Spreads und die Cross-Currency Basis Spreads
  • Gesunkene Währungssicherungskosten über alle Laufzeiten
  • Empfehlung: Überprüfung des Sicherungsmixes

Entwicklung der 3-Monats-Zins-Spreads

  • Aufgrund der COVID-19 Krise haben unter anderem die Zentralbanken der USA, Kanadas, Großbritanniens sowie Australiens ihre Leitzinsen mehrfach und teils deutlich gesenkt
  • Sowohl die EZB als auch die Bank of Japan haben umfangreiche QE-Maßnahmen gestartet, den Leitzins jedoch aufgrund der bereits niedrigen Zinsniveaus nicht weiter gesenkt
  • Resultat: teilweise signifikante Verengung der Geldmarkt-Zins-Spreads zwischen Euro und anderen G7 Währungen

EUR/USD

Quelle: 7orca Asset Management AG. (01.01.2013 – 07.04.2020)

EUR/GBP

Quelle: 7orca Asset Management AG. (01.01.2013 – 07.04.2020

EUR/CAD

Quelle: 7orca Asset Management AG. 01.01.2013 – 07.04.2020

EUR/AUD

Quelle: 7orca Asset Management AG. 01.01.2013 – 07.04.2020

Bewegungen der Zins-Spreads, Cross-Currency Basis Spreads und der impliziten Sicherungskosten (3-Monats-Basis)

  • Der Liquiditäts-Engpass im Währungsmarkt konnte durch Swap-Linien zwischen den großen G7-Zentralbanken deutlich reduziert werden
  • In der Folge haben sich die Cross-Currency Basis Spreads größtenteils deutlich entspannt und sind von den historisch gesehen sehr niedrigen und damit für Europäische Investoren teuren Niveaus zurückgekommen
  • In einigen Währungen, wie beispielsweise EUR/USD, EUR/GBP sowie EUR/CAD notieren diese Basis Spreads aktuell sogar in positivem Territorium

EUR/USD

Quelle: 7orca Asset Management AG. (01.01.2013 – 07.04.2020)

EUR/GBP

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EUR/CAD

Quelle: 7orca Asset Management AG. (01.01.2013 – 07.04.2020)

EUR/AUD

Quelle: 7orca Asset Management AG. (01.01.2013 – 07.04.2020)

Entwicklung der FX-Sicherungskosten nach Laufzeiten im Vorjahresvergleich

  • Neben der Reduktion des Zins-Spreads führen positive Basis Spreads insbesondere in EUR/USD, EUR/GBP sowie EUR/CAD zu einer zusätzlichen Verbilligung der aktuellen FX-Sicherungskosten für Europäische Investoren
  • Die geringeren Sicherungskosten zeigen sich in allen Laufzeitenbändern

EUR/USD

Quelle: 7orca Asset Management AG. (01.01.2013 – 07.04.2020)

EUR/GBP

Quelle: 7orca Asset Management AG. (01.01.2013 – 07.04.2020)

EUR/CAD

Quelle: 7orca Asset Management AG. (01.01.2013 – 07.04.2020)

EUR/AUD

Quelle: 7orca Asset Management AG. (01.01.2013 – 07.04.2020)

EUR/AUD

Quelle: 7orca Asset Management AG. (01.01.2013 – 07.04.2020)

Handlungsempfehlungen

Reallokation des Sicherungsmixes

Investoren, die im Rahmen ihrer Währungssicherung auf eine Minimierung der Sicherungskosten fokussieren, sollten ihre aktuelle Sicherungsallokation überprüfen. So haben sich die Sicherungserträge beispielsweise aus einer EUR/CHF-Sicherung verringert, die Sicherungskosten anderer Währungspaare, wie zuvor dargestellt, jedoch deutlich verbilligt.


Optimierung der Sicherungslaufzeit

Die aktuelle Entwicklung hat direkte Auswirkungen auf die optimale Laufzeitenwahl der Sicherungsinstrumente. Ein europäischer Investor konnte bei der Absicherung seines USD-Risikos im kurzen Laufzeitenbereich (2 Wochen) ex post eine deutliche Ersparnis bei den Sicherungskosten erzielen (vs. einer 3-monatigen rollierenden Sicherung).

Je dynamischer und volatiler die vorherrschende Währungsmarktsituation ist, desto größer sind die Bedeutung der optimalen Laufzeitenbestimmung und ihr Performance-Beitrag. Es ist davon auszugehen, dass dieses Umfeld auch für heute eingegangene Positionierungen ein Performance-Potential birgt. Eine fundierte Entscheidungsfindung zur Laufzeitenfestlegung ist jedoch in einer Vielzahl von Einflussfaktoren begründet. Darum übernimmt 7orca für seine Kunden die Steuerung und Bestimmung der optimalen Sicherungslaufzeiten mittels des 7orca Laufzeiten-Managements.


So generierten wir in den Jahren 2018 und 2019 einen Performance-Beitrag in der EUR/USD-Absicherung von durchschnittlich über 50 bps p.a. Seit Jahresbeginn 2020 wurde hier mit dem Tenor Management ein attraktiver Wertentwicklungsbeitrag von 8 bps erwirtschaftet.


Evaluation der eingesetzen FX-Broker

Insbesondere im aktuellen Marktumfeld nimmt die Güte der FX-Broker einen wichtigen Stellenwert ein. Neben der laufenden Überprüfung der Kreditwürdigkeit der Kontrahenten ist auch die kontinuierliche Überprüfung der Ausführungsqualität erforderlich. Hier geht es im Speziellen um die Transaktionskosten, welche bei Abschluss der Sicherungsgeschäfte entstehen. Zudem muss geprüft werden, ob die optimale Laufzeit der Sicherungsgeschäfte darstellbar ist. Die vorherrschende Marktsituation veranlasste einen namhaften Kontrahenten, trotz Besicherung, keine Sicherungsgeschäfte mit Laufzeiten von mehr als 2 Wochen abzuschließen. Beispiele wie dieses zeigen, dass neben der Auswahl der Broker auch eine kontinuierliche Kommunikation mit ihnen entscheidend ist.

7orca steht Ihnen zu allen Fragen zu der optimalen Sicherung Ihrer Fremdwährungsbestände, insbesondere in herausfordernden Zeiten, beratend zur Seite.

The current market environment

The escalating US trade war has dominated the headlines in recent weeks. This is also overshadowing what is actually a healthy economic situation in most countries. Protectionism threatens economic growth. Central banks are now also taking a critical view and are increasingly deviating from their course of scaling back expansionary monetary policy, as the latest statements by Powell and Draghi show.

America versus Europe

In recent years, volatilities driven by central banks‘ fiscal policies have been fairly low in absolute terms and also largely in sync globally. In recent days, however, an interesting development has emerged: In contrast to German Bunds, the implied volatilities of US Treasuries have risen significantly. This is shown in the chart below. There is great uncertainty about the Fed’s future course. More and more market participants now expect an interest rate cut. However, the Fed is not yet entirely convinced that it will deviate from its chosen course due to Trump’s policies. This interesting market environment opens up a good opportunity for returns.

Fig. 1: Implied Volatility (1 month, at-the-money, US Treasury Future vs. Bund Future)1Source: 7orca Asset Management AG, Bloomberg (01.01.2014 -06.06.2019)

Implications for the 7orca Vega Return Strategy

In the short term, this development has cost performance in the Treasury Future. In addition to mark-to-market losses in the course of valuation due to increased implied volatilities, calls have run into the money. For new option contracts, there is the possibility that 7orca can use the increased volatility level for attractive premium income. This is also reflected in the dynamic exposure management. The exposure is currently at a maximum for Treasury options and remains low for Bund options. The portfolio management is therefore taking advantage of the opportunity offered by the recent interest rate development.

More information on 7orca Vega Return

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